“必须严把质量关”、“勇于投否决票”，……监管层近期的表述进一步明确了IPO从严审核的理念，11月29日首次出现了历史上的“零过会”记录，随着被否企业数量大幅增加，近两月终止审查企业激增。

在这种背景下，嘉友国际物流股份有限公司(下称“嘉友国际”)披露了首次公开发行股票招股说明书(预披露申报稿，下称“招股书”)，开启了其IPO之路。对嘉友国际来说，无论是依赖单一客户，还是毛利率的异常变动，股权转让频频出现“零收益”，都为其IPO之路蒙上一层阴影，

依赖单一客户力拓子公司

依赖单一客户，从来都是拟上市公司最大的隐忧之一，往往都是发审委否决的重要理由。

招股书称，2014年到2017年上半年，嘉友国际对Oyu Tolgoi LLC(奥云陶勒盖有限责任公司，系国际知名矿业企业力拓集团的子公司)的销售收入占跨境多式联运综合物流业务当期营业收入总额比例分别为 17.23%、16.80%、34.93%和 25.87%。对嘉友国际的经营业绩和现金流量影响较大，存在一定的单一客户占比较高风险。

依赖单一客户而被否的拟上市公司，其实早已有多个先例，即使是“背靠大树”的拟上市公司自然也不好“乘凉”。此前，深圳中天精装股份有限公司(下简称“中天精装”)位于未通过发审会之列，证监会质疑其过分依赖万科地产。招股书显示，万科为中天精装第一大客户。2014年到2017年上半年，从万科获得的收入分别占当期营业收入的58.46%、44.1%、45.39%级43.6%。

对此，深圳一位保荐代表人向第一财经记者表示，最近的发审委审核越来越严格，在近期被否决的公司当中，依赖第一大客户的情况比较多。而对嘉友国际来看，第一大客户占收入比例其实并不算特别高，而且第一大客户没有成为其主要供应商。而最近被否的案例来看，如果第一大客户又是主要供应商的话，其实质是客户对发行人采购业务的返点，这样的话被否的情况也较多；嘉友国际的问题来看，其实不算严重，不过在当前审核标准如此严格，被否概率如此高的当前环境，能不能顺利闯关也的确需要一些运气。

招股书也称，嘉友国际跨境多式联运综合物流前五大客户，合计销售额占该业务当期营业收入总额分别为59.20%、56.00%、68.82%和77.97%。较高的客户集中度也反映出公司对主要客户群存在一定程度的依赖。

毛利率异常

毛利率异常变动，往往也是拟上市公司被否的原因之一。

2014年以来至今年上半年四期定期财报显示，嘉友国际主营业务毛利率各期分别为18.67%、27.43%、22.03%和11.30%。2015年公司的毛利率较2014年上升，主要系公司仓储业务良好的成本控制和公司提供更多的增值服务从而获得价格更优的服务合同。2016及2017年 1-6月毛利率下降主要系供应链贸易业务收入占比上升。

招股书解释称，华贸物流、飞马国际等公司均从事供应链贸易等类似贸易业务，且占比较高，该类业务毛利率低，从而拉低了其综合毛利率。嘉友国际供应链贸易业务不管从收入规模还是收入占比，均不及飞马国际等可比公司，公司跨境多式联运综合物流收入对毛利的贡献率较高。

“2017年1-6月公司毛利率低于行业平均值主要系低毛利率的供应链贸易收入占比上升。”除此以外，招股书并没有对毛利率变化更进一步解释。

报告期内，根据相关规定，嘉友国际主要执行了不少税收优惠政策，但这种政策能否持续也是主要隐忧。其中，直接和间接提供国际货物运输代理服务免征增值税；子公司甘其毛都嘉友提供国际货物运输服务适用增值税零税率；子公司甘其毛都华方享受西部大开发税收优惠，至 2020年底以前按15%的所得税税率缴纳企业所得税；公司子公司甘其毛道金航享受西部大开发税收优惠，至2017年底以前按15%的所得税税率缴纳企业所得税。公司享受高新技术企业税收优惠政策，2016年至2018年按15%的税率缴纳企业所得税。

股权转让再现“零收益”

股权转让过程中出现的价格问题，也逐步进入了监管层的视野。近日已经有多家被否的公司被发审委如此质疑。

嘉友国际招股书称，2010年12月31日，武子彬与韩景华签订《股权转让协议》，武子彬将其在嘉友有限的48万元出资额转让给韩景华。2011年3月23日，王立武与韩景华签订《股权转让协议》，王立武将其在嘉友有限的330万元出资额转让给韩景华。

“王立武因个人不看好物流行业的前景，因此考虑将部分股权转让给韩景华，转让价格由双方协商确定，受让股权的价款系韩景华自有资金，资金来源合法。本次转让后各方确认不存在未了结事项，不存在纠纷争议。本次股权转让中，转让方武子彬未取得股权转让增值收益，根据《中华人民共和国个人所得税法实施条例》相关规定，转让方无需缴纳所得税。”

2013年3月26日，韩景华与孟联签订《股权转让协议》，韩景华将其在嘉友有限的140.1万元出资额转让给孟联。本次股权转让中，股权转让方韩景华未取得股权转让增值收益，根据《中华人民共和国个人所得税法实施条例》相关规定，转让方无需缴纳所得税。之后2014年的多次股权转让，也是没有收益并且“无需缴纳所得税”。

2015年6月30日，王本利与孟联签订了《股权转让协议》，王本利将其持有的嘉友有限200万元出资额转让给孟联。价格由双方协商依据股转前每股净资产确定。“本次股权转让王本利已进行了纳税申报并缴纳相应的个人所得税。由此可见，2015年以前的股权转让都并未交所得税，2015年转让的才有交所得税，价格是按照净资产计算。”

11月14日的发审会上，浙江鸿禧能源股份有限公司(下称“鸿禧能源”)被否，发审委要求鸿禧能源说明公司股权历次转让中多次出现1元/股转让价格的原因及合理性，是否存在股份代持或利益输送等情形。

对此，上述保荐代表人认为，嘉友国际2015年之前的股权转让都没有收益，只是按照注册资本转让，其实跟上述鸿禧能源1元/股转让价格的情况是很类似的，这样的话无需缴纳所得税，主要估计是考虑避税的安排，实际上受让方会私下用其他方式补偿转让方的机会很大。

11月29日“全军尽墨”的被否公司之一，博拉网络股份有限公司也被发审委质疑了其股权转让的各种瑕疵：“请发行人代表说明：2017年9月18日，勤晟鸿鹏价值证券投资基金向重庆龙商股权投资管理有限公司转让190万股与联合基金1号新三板基金向尤启明转让50万股价格差异较大的原因。”