1、“周”而复始的宿命

从2005年至今，周期股共经历九波明显的行情，其中四波行情与A股共振形成牛市，五波行情存续在A股震荡期间。从2005年起，周期股共经历九波明显的行情：其中2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2010年7月-2010年11月以及2014年7月-2015年6月四波行情与A股显著共振形成牛市；2012年1月-2012年3月、2012年12月-2013年2月、2016年5月-2016年11月、2017年1月-2017年4月、2017年6月至今五波行情则存续在A股震荡期间。(本篇报告遴选周期股行情的标准：1、周期指数区间涨幅超过20%；2、行情跨度不低于2个月。)

行情时长与周期股收益呈线性相关。从时间跨度来看，六波行情形成一长三短两震荡的结构，其中2005-2007行情成为周期股迄今为止持续时间最长且收益最为明显的牛市，2008-2009、2010和2014-2015年牛市行情则较短。在六波行情中，周期股区间收益分别为533.81%、164.37%、55.17%、21.88%、29.98%和211.86%；同期上证综指涨幅分获501.01%、101.43%、31.24%、13.20%、24.11%和151.46%，周期股获得明显的额超额收益。结合行情跨度，不难看出震荡行情周期股收益弱于短牛，长牛周期股表现最优。

长牛周期偏好为王，震荡风格近似短牛。在2005-2007年长牛行情中周期股涨幅显著高于其他风格股票(同期成长、稳定风格股整体收益分别为345.49%和280.72%)，风格偏好较为明显；在短牛和震荡环境中，周期与成长指数的收益差分别为7.46%、-1.23%、0.40%、-5.69%、-22.00%，风格差异并不突出，“周期搭台、成长唱戏”的特点较为明显。例如2002年初行情中，周期股上涨在前，随后经典消费类和主题投资类成长股接棒J型发力，表现更持久出色，类似的情况亦出现在2008-2009、2010年行情中。

1.1. 宏观层面：景气预期，政策放松，周期股双驱动力

周期股涨跌与经济走势高度绑定并提前反应，但牛市中周期股行情与震荡市则迥乎不同。牛市中周期股行情一般起于政策强刺激，同时过程维持经济景气预期，终于主动政策调控，预防经济过热。震荡市周期股行情一般起于政策放松形成向上支撑，同时过程伴随经济弱复苏预期，终于经济验伪。所以两者的本质区别在于判断和认识经济增长的预期和反馈，前者是可持续的正相关，后者是阶段性的负相关。

牛市中周期股行情一般起于政策强刺激，同时维持经济景气预期，终于主动政策调控，预防经济过热。2008年受美国次贷危机影响叠加经济内生性下滑，我国宏观数据不断探底，GDP季度增速首破7%，实施四万亿投资计划后，伴生10万亿信贷规模，周期股受此强刺激迅速领涨形成行情。而后2009年年中出现政策转向，由重投资转向鼓励消费，信贷窗口束紧，周期股逐渐走弱。2010年周期股行情则始于7月信贷放量至1769亿元和美国QE2刺激，最终由于通胀高企(10月CPI同比高达4.4%)引发政策收缩(加息，并多次上调存款准备金率，同时收紧房地产政策)，A股步入大小齐跌的熊市，周期股行情也宣告结束。

震荡市周期股行情一般起于政策放松形成向上支撑，同时伴随经济弱复苏预期，梦醒时分，终于经济验伪。2012年初受货币政策的放松(降准降息)、房地产市场的回暖(房贷利率九折)，资本市场普遍预期经济有望复苏。但3月经济数据显示，政策放松并没有改变经济持续下行趋势，一季度GDP增速滑落至降至8.1%，经济企稳回升的预期被证伪。2012年底周期股行情的起因本质在于流动性显著改善带动经济数据短暂全面修复。从2012年上半年起，宽松的货币政策使得M2同比增速升至阶段性高位16.1%，伴随PMI指数强势反弹至50.9，并维持荣枯线上方；新增固定资产投资提速，工业增加值明显回升至17.7%，表明经济短期全面复苏，周期行业应时顺势而起，但最终再经济趋势性下滑的大背景下败兴而归。

1.2. 中观层面：顺势应时，市场特征，周期股两大抓手

把握周期股行情的两大抓手，一是顺势应时，二是市场特征。牛市周期股行情往往衍生于时代大背景，因此需要应时而谋，顺势而为；震荡市周期股行情需要理解和把握由市场特征所定义的核心变量，以核心变量为圆心，以预期差为半径，以行业相关性为坐标，判断行情辐射范围和程度。

1.2.1 顺势应时，牛市周期股行情注意风格转换

牛市周期股行情中分子、分母端往往同时发力。牛市周期股行情市场特征为经济景气(强预期)。行情的逻辑思路是当经济步入上行通道，物价回升使得上游周期股水涨船高；固定资产投资加速带动中游制造，房地产及相关行业兴起；居民可支配收入水平提升导致社消增长，拉动家电、汽车等可选消费，辅以充足的流动性和财政结构性支持，周期股大行情启动。本质上，牛市周期股行情是对经济周期轮动的及时反馈，也是政策造就牛市的具体表现。

牛市周期股行情往往衍生于时代大背景，因此需要应时而谋，顺势而为。2005-2007年行情时中国经济处于周期的上升阶段，内外需求的旺盛拉动住宅、汽车等产业链发展，进而对上下游产生十分广泛的辐射，房地产、机械、化工、有色、建材、非银金融等板块直接受益；2008年行情喜逢4万亿刺激，需求侧注入强心剂，有色、煤炭、钢铁一力当先，房地产、建材、机械紧随其后，非银上涨贯穿始终；2014年-2015年行情受新常态经济改革政策全力推动，风险偏好大幅上升，弹性较高的建筑、机械、钢铁估值备受追捧。

牛市周期股行情需要注意风格转换，长牛才是周期的战场。对比四波牛市周期股行情：2005-2007行情中周期股集体爆发，非银领涨且整体收益居前；在2008-2009、2010年行情中周期股虽然维持普涨局面，但与非周期股相比，收益差距出现弱化；在2014-2015年行情中成长股振兴，计算机一骑绝尘，周期股涨幅则略显尴尬。长牛行情中周期为王，而在短牛行情中把握风格转换成为最大程度截留周期股收益的关键。例如在2008-2009年行情中宏观政策开始出现转向，2009年银监会开始加强信贷管理，国务院出台政策抑制有色、钢铁产能过剩，风格逐步转向成长。

1.2.2 市场特征，震荡市周期股行情围绕核心变量

震荡市周期股行情需发掘市场阶段性特征，准确把脉预期波动。2012年初和年末的震荡市周期股行情市场特征均为经济转型。行情的逻辑思路是当转型预期渐浓时，经济转变增长方式必然会对原有政策进行收缩，进而成长股比周期股先受到打压。同时，因为周期股具有较强的业绩支撑(预期)，估值开始缓慢下滑形成洼地。待政策约束导致经济增长出现滞缓或者明显下滑，往往出现边际松动，周期股发挥估值和盈利优势，实现戴维斯双击，股价迅猛崛起形成脉冲式行情。本质上，震荡市周期股行情是对市场特征动态变化的及时反馈，也是预期调整造成市场波动的具体表现。

震荡市周期股行情不仅要看推动力，更要看阻力。震荡市周期股行情往往难以持续，因此不仅要看推动力，更要看阻力。例如2012年初货币政策放松，房地产销量攀高，市场对预期复苏具有较强预期，受传统周期股投资惯性影响，行情上演典型的“煤”飞“色”舞，随后房地产、非银、化工等板块亦揭竿而起，试图吹响类似2005-2007年大牛行情的号角。但事实上，2012年经济长期下行趋势使得增长约束形成市场天花板，同时物价偏高(1月、2月、3月CPI同比为4.5%，3.2%，3.6%)使得行情底气稍显不足。

震荡市周期股行情需要紧密围绕市场特征所定义的核心变量。震荡市周期股行情有可能是普涨(2012年初行情)，亦有可能是结构性行情(2012年末行情)。例如在2012年底的行情中，受益于流动性充足以及2011年央行三次加息，分子端和分母端同时发力，A股涨幅前20%个股行业分布占比中(占比采用前20%中某行业个股数/A股该行业个股数)，权重股集中度较高的金融服务(包括银行股和非银行金融股)板块成为该轮行情的核心驱动力。其中，非银金融发挥弹性优势，以区间涨幅48.14%领涨。其他周期品表现与之差距十分明显。

1.2.3 周期股行情押宝中低估值，博弈高估值

低估值周期股占优，高估值周期股存在一定博弈机会，中间估值收益表现居中。在六波行情中，以行情启动时的周期股市盈率(TTM，整体法，剔除负值)作为观察指标衡量区间收益(取中位数)，并界定0-30倍PE为低估值组，50倍以上PE为高估值组，30-50倍PE为中间估值组。整理发现低估值组(个股数量平均占比约为66%)相对占优4次，获得超额收益概率最大，风险也较小；高估值组(个股数量平均占比约为11%)相对占优2次，存在一定博弈机会，但是风险较大；中间估值组(个股数量平均占比约为23%)整体表现往往处于两者之间，在概率上很难超越前两者。值得注意的是牛市周期股行情中不同市盈率区间收益分化较为明显，震荡行情则不然。牛市周期股行情不同市盈率估值区间收益分化较为明显，震荡行情中则并不明显。可能的解释是震荡环境中周期股受经济好转集中爆发，低、中、高估值周期股迅速轮动，估值洼地被迅速填平；而在牛市中，资本会向弹性更高且持续超预期的周期股靠拢，造成区间收益出现分化。

结合行业来看，区间涨幅中低估值行业占优。牛市周期股行情中中低估值行业大概率占优，结合行业分布以有色(2005-2007、2008-2009年行情)、机械(2005-2007、2010年行情)、非银(2005-2007年、2014-2015年行情)、建材(2005-2007、2008-2009年行情)、煤炭(2008-2009、2010年行情)、房地产(2005-2007、2014-2015年行情)、汽车(2008-2009、2010年行情)板块占主要部分。震荡市周期股行情还需结合当时的市场特征，例如2012年初行情涨幅居前的房地产、家电估值较低，而2012年底行情则变成低估值的建材、非银行业。

1.2.4. 周期股行情走势基本与基本面吻合

周期股涨幅走势基本与公司实际盈利能力、成长能力吻合，同时存在个别背离。通过整理从2004年至今周期风格指数区间涨幅以及单季度周期股盈利能力和成长能力表现(取中位数)，我们发现在大多数行情期间三者动态演进基本吻合，即说明周期股股价涨跌与基本面存在较强的正相关性。从行业角度来说，一致性较高的行业有家电、机械、有色、非银、汽车、建材等；一致性较低的行业为建筑、基础化工、石油化工等。同时，需要注意的是个别行情和行业有可能出现背离。例如2014-2015年行情中基本面朝下，周期股受风险偏好上升致使分母端大幅下降影响，估值依然显著上涨；2008-2009年行情中钢铁行业亦是涨幅居前，但是盈利靠后(考虑到股价收益和公司利润的匹配性，我们不考虑行情跨度低于半年的短牛和震荡行情。).

1.3. 微观层面：龙头绩优，主题细分，周期股并行配置

长牛周期股行情中龙头股领涨、震荡市则不尽然。在六波行情中，长牛中龙头股领涨现象明显，例如2005-2007年行情中周期股市值前5%的股票区间收益(取中位数，下同)为785.56%，随后依次边际递减；震荡市虽然存在部分龙头股上涨明显的现象，但整体领涨能力有限，例如2012年初震荡市周期股行情中前5%市值股票涨幅仅为19.83%，甚至低于前50%市值股票区间收益中位数。结合强周期行业有色金属来看，其中2005-2007有色细分龙头股驰宏锌锗 、中金黄金、宝钛股份排名前列，分别获得3297.8%、2911.12%、2147.92%的超高收益，同期行业中位数涨幅为1381.02%，类似情况还出现在2008-2009年行情中。但在2012年初震荡市周期股行情出现“煤”飞“色”舞时，龙头股大多在中位数水平(30.85%，涨幅前十仅有北方稀土、厦门钨业)，出现“小鬼当家”的局面，同样的现象也出现在2010年行情中。此外，在2005-2007年行情与2012年末行情中领涨的非银金融行业，行业龙头中信证券前者区间涨幅3122.19%问鼎行业(在其他三轮牛市中亦显著高于行业中位数收益水平)，而后者区间涨幅则相对靠后。

长牛行情周期股股价涨幅对公司净利润增长存在正反馈。通过观察2005-2007、2008-2009、2014-2015年周期股行情，我们发现长牛周期股行情中归母净利润保持持续增长的周期股涨幅为674.31%，明显占优于未持续增长周期股的495.47%。

震荡市周期股还需要强主题策略所牵涉的细分领域。在震荡市行情中，周期股或受催化剂冲击而迎来爆发，此时与主题投资相关的细分领域崛起，版块弹性和张力会明显改善。例如2002年末行情中“卫星”、“航母”、“通用航空”概念集中爆发，带动机械设备行业上涨。其中，工程器械领域南风股份涨幅高达63.09%，设备领域科新机电上涨42.96%、盾安环境、江苏神通、中核科技亦上涨超过30%；此外，2012年初行情中“稀土永磁” 和“中国黄金”概念横空出世，直接引发有色行业稀有金属板块反弹，中金黄金、广晟有色、北方稀土、厦门钨业等股价上行迅猛，受益匪浅。

在此，我们遴选在各个周期股行情中保持股价和基本面逻辑验证关系且涨幅明显的周期股标的。遴选的个股的方法是：1、在行情期间股价均涨幅明显，上涨水平以高于同期WIND全A涨幅20%且行业增长中位数水平以上；2、在行情期间营业收入均保持持续明显的增长，增长水平高于行业增长中位数水平以上；3、行业或者产业的龙头；4、剔除ST股以及*ST股等劣质股；5、剔除因借壳上市、退市及受重大资产重组等事件驱动导致股价大涨的情况等；6、在进行以上步骤的情况下，剔除部分不合理或无效数据。

2、本轮周期因何而起？

本轮周期行情起于二季度经济超预期。区别与此前，供给端驱动的涨价成为本轮主要推动因素。历史上来看，震荡市中周期行情伴随经济复苏预期，同时流动性宽松形成向上支撑。结合本轮周期也来看，供给侧改革叠加环保限产不断推升周期品涨价(驱动一)，成为本轮周期行情的主要推动因素。除此之外，中报业绩超预期(驱动二)、经济增长超预期(驱动三)以及流动性相对宽松(驱动四)等因素也对本轮周期提供利好支撑。

驱动一：周期品涨价。本轮周期行情受周期品价格持续上涨驱动，由商品价格传导至股票价格。周期品价格高涨主要受供给侧改革、环保限产、原材料价格提升以及需求端回暖等原因影响。

驱动二：中报利好。7月中报利好消息频频超预期，2017Q2采掘、有色金属、钢铁、建筑材料、化工的中报预告净利润同比增速为145.90%、53.61%、30.40%、88.88%和53.34%。具体而言，26家公布中报业绩的钢企中只有4家亏损，16家增长100%以上；已经披露中报预告的76家企业中62家业绩积极(预增、扭亏、续盈、略增)，11家预计增长超过1000%。另外， 7月20日煤炭工业协会称今年前5个月大型煤炭企业扭亏为盈，实现利润513.9亿元，当前披露中报预告的27家上市煤企中除2家公司预告不确定外，其余25家企业预告积极， 4家增长超过1000%，预计上半年煤炭板块盈利持续大幅改善；今年以来化工品价格由于环保及暴涨，上市公司业绩兑现，302家上市公司中有219家披露中报业绩，其中170家实现正利润增速，其中23家净利润增速在500%以上。

驱动三：经济增长超预期。由于受6月份出口复苏和消费拉动，二季度GDP增长6.9%(预测6.8%)均超出市场预期。我们认为经济数据向好不仅直接修正前期周期股悲观预期，同时也带动风险偏好的回升，进而提振周期行情。

驱动四：流动性边际放松。4-5月金融去杠杆力度不断加大导致利率上行处于高位，6月流动性边际放松，利率开始企稳震荡，期间隔夜、一周SHIBOR保持平稳，DR007均值为2.94%，仅比5月份高出1BP.整体流动性超预期宽松，使得市场情绪有所修复，风险偏好回归，为周期反弹提供支撑。

3、本轮周期何时见顶？

3.1. 历史见顶原因：经济下滑、流动性收紧、政策变化

在周期行情拐点时往往伴随经济下滑、流动性收紧、政策变化等宏观因素。具体而言，第一轮行情终结于(2007.10)经济见顶回落以及政策调控；第二轮行情终于(2009.08)政策转向；第三轮行情终于(2010.11)通胀高企引发政策收缩；第四轮行情终于(2012.03)经济复苏预期被证伪；第五轮行情终于(2013.02)流动性收紧及经济下滑；第六轮行情终于(2015.06)监管趋严下配资收紧；第七轮行情终于(2016.11)政策调控和流动性收紧；第八轮行情终于(2017.04)经济悲观预期和去杠杆。

第一轮行情(2005年6月-2007年10月)：终于经济见顶回落与政策调控。2007年二季度GDP增速15%，受国外次贷危机爆发影响，三四季度逐渐回落14.3%、13.9%、工业增加值和工业企业利润的拐点也相继出现，成为本轮行情终结的最重要因素。同时，8月CPI突破6%，高通胀下货币政策从“稳健”向“从紧”转变(2007年央行先后10次上调存款准备金率5.5个百分点)；管理层对股市(财政部上调印花税从1‰至3‰)和房市(购买二套房首付五成以上，利率上浮1.1倍)的过热采取打压政策，基金停发导致资金供求关系的转变，周期行情跟随牛市结束而终止。

第二轮行情(2008年10月-2009年8月)：终于宏观政策转向。2009年年中宏观政策转向，由重投资转向鼓励消费，银监会坚强信贷管理，信贷窗口束紧，银监会发文禁止银行信贷资金另作它用，7月新增人民币贷款环比下降77%，市场情绪反转，股市开始下行。在股市走弱的同时，政策开始导向消费抑制周期，国务院出台《钢铁产业调整和振兴规划细则》抑制钢铁产能过剩，周期行情由此停下脚步。

第三轮行情(2010年7月-2010年11月)：终于通胀高企引发政策收缩。2010年10月CPI同比已达4.4%，防通胀成为宏观调控的第一要务，高通胀下央行采取节流加息措施，M2同比增速由20%以上下调至18%，并6次上调存款准备金率，累计3个百分点；同时，房地产政策收紧，9月7日-11月3日两个月内连续4个政策出台加码房地产调控。由此，A股步入大小齐跌的熊市，周期股行情也宣告结束。

第四轮行情(2012年1月-2012年3月)：终于经济复苏预期被证伪。2012年3月经济数据显示，政策放松并没有改变经济持续下行趋势，一季度GDP增速滑落至降至8.1%，投资、消费、出口全面回落，基建投资增速回落至5%以下，房地产投资增速回落至20%附近，制造业投资增速回落至25%左右，消费增速下滑至14%附件，进出口出现个位数增长。经济企稳回升的预期被证伪，同时通胀高位(1月、2月、3月CPI同比为4.5%，3.2%，3.6%)进一步压制周期行情。

第五轮行情(2012年12月-2013年2月)：终于流动性收紧和经济下滑。2013年银监会发布通知加强对于银行理财产品的规范，银行间流动性开始收紧，M2同比增速小幅下滑，新增贷款4、5月环比分别下降约34%和18%。此外，经济“保增长”的要求降低，经济下滑趋势较为明显，四个季度GDP分别为7.9%、7.6%、7.9%和7.7%。在经济结构面临调整、产能过剩、金融去杠杆等背景下，经济转型成为主要矛盾，传统周期行业不具优势。

第六轮行情(2014年7月-2015年6月)：终于监管趋严下配资收紧。2015年5月，为了防杠杆牛带来更大的金融风险，证监会开始清理场外配资，5月21日证监会和证券业协会在部分券商监管会议上就参与场外配资提出了全方位的自查要求，政策调控下降杠杆效应逐步显现，并在六月份连续发行大盘股中国核电和国泰君安，导致市场流动性进一步紧张，大量资金踩踏式撤离使得股市急速下跌；另一方面，经济增长被消费和投资的回落拖累，其中房地产投资同比增速下滑近70%，拖累经济上行趋势，资金泡沫逐步破灭，周期行情随牛市终结，步入熊市。

第七轮行情(2016年5月-2016年11月)：终于政策调控和流动性收紧。2016年11月，针对煤价上涨过快监管层逐步放宽煤炭276天限制，对周期品价格上涨的调控措施加强，从而降低市场对未来价格的预期，导致煤炭、钢铁等周期板块的回落。另外，受美联储12月加息预期及大宗商品涨价带来的通胀预期，货币政策由相对宽松转为稳健，流动性收紧，银行间质押式回购加权平均利率上涨近60bp至3.0%左右，10年期国债到期收益率由2.82%上涨至3.15%。周期行情受政策影响和流动性压力而终结。

第八轮行情(2017年1月-2017年4月)：终于经济悲观预期和去杠杆。本轮周期后半段，补库存驱动的周期复苏可持续性存疑，2月CPI同比增长0.8%，PPI同比上涨7.8%，CPI与PPI剪刀差进一步加大；同时，2月国内进口总额同比下降1.3%，继2011年3月以来国内首次出现贸易逆差，需求疲软引发对经济下行的担忧。另外，4月开始金融去杠杆持续发力，三会监管政策密集出台，银监会连续发文要求银行自查、证监会压制次新股、保监会加强风险防控，利率呈现明显上行趋势，导致周期行情结束。

3.2. 本轮周期中期见顶概率小

核心逻辑并未破坏，本轮周期行情尚未见顶(2017年6月至今)。我们在预见视角内在经济、政策以及流动性等方面并不能观察到周期见顶的信号。具体而言，供给侧收缩持续加码，环保政策边际强化的趋势不变，叠加流动性环境尚未出现明显恶化，下半年经济大幅下滑可能性较低，本轮周期行情的核心逻辑并没有被破坏。进一步考虑到未来周期业绩释放(EPS)仍将提供保护，即使短期或存在调整，中期见顶的概率也较小。

供给侧收缩持续加码，环保政策边际强化的趋势不变，支撑涨价逻辑。供给侧改革从首次提出至今不足两年，各行业去产能均稳步推进，取得了良好的效果。当下各行业去产能力度不减，环保限产力度持续加码，供给侧将继续收缩，预计下半年煤炭、建材、农业力度将继续维持，电解铝、稀土、电力力度环比增强，钢铁、印染、造纸和化工受环保影响供给侧收缩加剧，产品价格仍有上行空间。总体而言，供给侧改革去产能持续推进，环保督查力度有望继续加大，产品涨价逻辑短期难以撼动。

煤炭方面，煤炭行业压缩产能顺利，发改委表示上半年煤炭去产能1.11亿吨，已完成年度任务74%；另外，进口煤炭受到限制，从上半年月均 2200 万吨回到 1500 万吨，并对沿海二类口岸停止接卸煤炭；并且，下游钢铁开炉率维持高位，焦炭需求力度不减。

钢铁方面，前5个月完成全年化解过剩钢铁产能任务的84.8%，6月底全面完成取缔“地条钢”任务，叠加环保力度不断加大，采暖季限产50%、十九大、全运会召开，预计未来供给将持续收缩。

电解铝方面，随着今年4月纲领性文件出台，6月中旬以来去产能进程加快，截至 7 月中旬 2017年已累计减产271.4万吨，全球最大的铝生产商中国宏桥将会关停268万吨违规产能，大约占其总产能的30%，8月23日国务院常务会议重申推动电解铝等行业开展减量减产，预计下半年政策力度不减，铝价有望进一步抬升(沪铝6月至今涨幅21%).

稀土方面，6 月工信部首次成立整顿专家组，以行政的手段来规范稀土行业，2017年月平均稀土氧化物产量为21900吨，明显低于2016年月均产量的23940吨(下降8.5%)，6月单月稀土氧化物产量为17530吨(环比下降27%)，稀土综合价格指数自6月以来涨幅达8%，考虑到目前中国稀土的开采量限制在了每年105000吨，但是每年有50000吨左右额外的稀土通过非法开采的形式流入市场，预计稀土行业整治力度将边际趋紧。

印染、造纸和化工等高排放、高能耗、高污染行业，受环保督查力度加大，供给端有望继续收缩。印染方面， 7月14日工信部发布《印染行业规范条件(2017年版)征求意见稿》，相较2010年版对印染企业单位能耗及用水量需规定进一步收紧；造纸方面，8月3日环保部要求所有造纸企业2017年6月底之前需取得排污许可证，年底开始不再接收包括废纸(造纸重要原材料，占比超过60%)在内的外来垃圾；化工方面，今年7月底8月初第四批中央环保督察针对包括山东、浙江等在内的化工大省进行检查。

下半年经济大幅下滑可能性小。国有控股企业效益显著回升(规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长34.2%，增速比6月份加快13.5个百分点)，工业利润整体保持高增速。另外，7月PMI为51.40，连续10月位于50以上。值得注意的是综合39家分析机构的预估中值显示，中国8月官方制造业采购经理人指数(PMI)预计为至51.3，显示经济运行仍较平稳，对周期行情支撑仍在。

流动性环境明显恶化可能性较低。6月央行通过MLF、逆回购等工具，较好地满足机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求，7月以来央行维稳意图明显，流动性维持平稳，8月在央行“削峰填谷”下资金面继续维持紧平衡，最后叠加十九大窗口期，我们认为未来流动性环境维持偏紧平衡预期，明显恶化的可能性不大。

4、本轮周期能扩散？

4.1. 历史周期扩散：下游强劲需求是核心驱动力

从历史上八轮周期行情来看，只有两轮行情起于上游，其余六轮行情起于中游，需求驱动行业顺利轮动。由于周期股上涨一般基于对于未来的盈利预期，对于中游行业，尤其是制造业，我们认为下游强需求是否能够持续成为行情的核心驱动力。一方面，由于中游制造业上游大多是资源品，例如钢铁、煤炭、化工、有色等，考虑到上游资源类企业较为强势且一致性较强，叠加国际输入性因素，中游制造业对于原材料议价能力较差，往往原材料涨价会对中游制造业成本端形成显著压力；另一方面，大多数中游制造业大致处于垄断竞争阶段，产品差异性孱弱，提高销售和市场份额很难兼容，导致成本转移能力较差，因此在面对下游买方市场的环境中，大多数中游制造业提升收入通常依靠产品销量，即需求端拉动。

结合历史来看，八轮周期行情中仅有两轮真正起于上游资源品，需求驱动向中游传递，分别是第四轮(2012.1-2012.3)和第六轮(2014.7-2015.6)沿上游资源品-中游资源品-中游制造传导，其余周期行情多起于中游，行业轮动特征明显。第一轮(2005.6-2007.10)、第二轮(2008.10-2009.8)、第三轮(2010.7-2010.11)、第五轮(2012.12-2013.2)基本沿中游制造-上游资源-中游资源/中游制造路径轮动。其中，第七轮(2016.5-2016.11)伊始周期普涨，随后沿中游制造-中游资源-上游资源顺利传导，第八轮(2017.1-2017.4)沿中游资源-中游制造-中游资源传递，上游轮动不明显。

综合来看，下游强劲需求仍为行业持续轮动的核心驱动力。如第一轮2005-2007年经济快速发展，内外需求的旺盛拉动住宅、汽车等产业链发展，进而对上下游产生十分广泛的辐射，带动有色、地产、采掘、机械、建材等等周期股顺利轮动；第二轮2008年受四万亿刺激投资拉动内需，大量投资于房地产和基建等，制造业先行，传递至上中游资源；第三轮2010年房地产持续景气，经济短暂回暖，起于中游制造，传递至上游资源品迎来“煤”飞“色”舞；第七轮2016年受益于房地产政策放松和机械行业回暖，钢铁、机械、建材等中游行业亮眼，11月传递至上游资源。

4.2. 本轮周期向中游制造轮动阻力大

本轮行情不同之处在于上游恒强，尚未传导至中游，未来能否顺利传导还看需求。本轮周期行情于6月开启，至今已持续两月有余，跑赢大盘的一级行业除了金融和国防军工外全部为周期行业，涨幅前20的二级行业中仅有7个非周期行业，主要集中在上游和中游资源品，有色金属(26.88%)和钢铁(22.35%)领舞，采掘、化工、建材涨幅居前。值得注意的是本轮周期行情上中游资源品占据绝对优势地位，对中下游的传递力度较弱，中游制造业(轻工制造、机械设备)仅在七月上旬稍有表现。以史为鉴，上游传递至下游的必要条件是需求拉动。我们认为本轮周期行情是主要因为供给侧收缩，需求驱动相对较弱。当下游需求没有明显改善时，起于上游资源品涨价的逻辑难以支撑行情向下游传递。

立足当下，中游下半年需求端环比大概率稳中趋弱，周期行情向中游制造扩散阻力大。

制造业或进入产能扩张的小周期，因此下半年中游制造业景气很大程度上在于需求是否能够匹配。

7月经济数据整体不及预期(7月M2增速由6月的9.4%继续降至9.2%；固定资产投资增速8.30%，前值为8.60%；社会消费品零售总额同比增长10.4%，1-6月为11%；7月出口同比增长11.2%，预期14.8%，前值17.3%)，或预示着下半年社会总需求环比上半年开始收缩。

由于上半年经济数据亮眼，下半年经济稳增长需求下降，叠加财政支出明显放缓(7月份全国一般公共预算支出同比增长5.4%，增速较6月大幅降低13.9个百分点)与信贷空间的提前放量(2017上半年金融机构人民币各项贷款余额 114.57 万亿元，同比增长 12.9%)，对于基建和房地产的依赖性减弱，进一步造成制造业的需求萎缩。

PPI表现强劲，连续3个月同比增5.5%，7月环比止跌转增0.2%，而CPI涨幅同比1.4%(前值1.5%)，非食品CPI同比2.0%(前值2.2%)继续回落，PPI与CPI背离表明需求的边际变化远远不及供给侧的变化，且7月生产资料环比增长了0.2%，而同期的生活资料却环比持平，上游资源品涨价尚未传递至下游。因此在下游需求无明显改善情况下，中游制造业将价格向下传递难度较高，行业利润进一步被压缩，本轮行情向中游及下游传导受阻。

5、历史上周期后续如何？金融消费为主，成长为辅

历史上看，金融接棒周期主要在于攻守兼备和权重砥柱作用。五轮行情金融接棒周期，关键在于金融兼具进攻(券商)和防御属性(银行、保险)以及权重砥柱作用。券商股行业弹性高，反应较为灵敏，板块市值占比较高，往往在关键时刻提振大盘，属于进攻品种；同时，银行和保险是典型的低贝塔行业，叠加估值优势、高股息率叠，在震荡市或者熊市中具备良好的防御性和周期穿越能力。

历史上看，成长接棒周期主要在于经济转型和IPO放缓。三轮行情成长接棒周期，关键在于新兴产业快速发展和其在经济转型中实现弯道超车，同时伴随新股发行放缓。

历史上看，消费接棒周期主要在于政策利好和防御属性。第二轮后(2009.8-2010.7)政府由重投资转向鼓励消费，家电和汽车“以旧换新”等政策出台，催生消费行情。消费防御属性体现在第三轮(2010.11-2012.1)、第六轮(2015.6-2017.5)、第七轮(2016.12-2017.1)和第八轮(2017.4-2017.6)后，行业普跌，市场风险偏好下降，风格偏向防御，消费稳定业绩增长获得青睐，白酒多次走出亮眼行情。六轮行情消费接棒周期，归于政策鼓励消费和防御属性。

第一轮行情(2005年6月-2007年10月)之后：成长和消费相对占优。本轮行情结束后(2007.10-2008.10)，A股市场步入为期一年的熊市，市场普跌，成长、消费表现相对占优，周期风格垫底。其中，计算机、通信、传媒等成长行业跌幅较小，医药生物、农林牧渔、食品饮料、家用电器和商业贸易等消费品种也相对上证综指取得超额收益。具体而言，成长风格主要得益于行业的快速发展。计算机板块受益于经济转型和信息化带动工业化，软件行业仍保持较快增长速度(2008年1-7月行业收入同比32.4%，同期全球经济放缓，国内GDP从2007年二季度15%直线下滑至2008年四季度7.1%)。通信行业方面，电信重组(中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动)完成，叠加3G牌照发放行业迎来新发展。另外，消费风格占优则归于抗通胀和防御属性。经济全球农产品市场进入大牛市，国内农产品价格水涨船高(截至2008 年6 月，国际市场小麦、大豆、玉米价格上半年涨幅达到58.60%、113.18%和68.97%)，CPI高企下(期间平均6.7%)投资倾向抗通胀板块。另外，医药行业2007年从前期药品降价中逐渐复苏，三季度121家上市公司净利润同比增长60.7%，在消费板块中表现抢眼。

第二轮行情(2008年10月-2009年8月)之后：成长和消费崛起。本轮行情结束后(2009.8-2010.7)，A股市场震荡下行，涨幅前十行业均为成长和消费行业，医药生物、电子、计算机占据前三甲，食品饮料、家用电器、商业贸易、农林牧渔、休闲服务涨幅居前。具体而言，成长风格归于行业景气快速上行，2010年开始互联网、消费电子快速发展提振科技股。其中，电子2010年上半年景气复苏高位超预期，前4月全球半导体销售额同比增速达到56.4%，Gartner等机构纷纷将2009年底对半导体行业增速预期由10%~15%上调至27~31%；同时，消费电子大幅增长成为行业快速反弹的动力，3月手机、笔记本产量同比增长超过20%和45%。另外，消费风格归于政策利好和防御属性。其中，医药生物领涨，得益于产业支持政策密集出台，如2009年中药产业发展专项成立及2010年4月医疗体制改革等，行业进入医药-医疗-卫生保障产业链重构；医药行业2010年一季度净利润增长47%，业绩稳定增长成为市场下跌中防御工具。除此之外，2009年政府鼓励消费，中央财政投入资金450亿元，补贴家电汽车摩托车下乡、汽车家电以旧换新和农机具购置；减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税收；2009年全年汽车销售1364万辆，增长46.2%；商品房销售9.37亿平方米，增长42.1%；社会消费品零售总额实际增长16.9%，消费板块由此获得超额收益。

第三轮行情(2010年7月-2010年11月)之后：消费和金融略相对占优。本轮周期行情之后各行业普跌，市场风格偏向防御，消费和金融略占优，跌幅较小的前五行业有食品饮料、银行、休闲服务、通信、家用电器，只有食品饮料和银行跑赢大盘。具体而言，消费和金融占优归于其防御属性。其中，食品饮料跌幅最小，主要归于行业业绩稳定增长。受益于消费升级和人均可支配收入加速提升(2009、2010年和2011年国民可支配收入同比增长8%、18%和17%)，2011年一季度食品饮料上市公司净利润同比增长41.5%，远超过A股19%的增速。同时，白酒景气上行成为市场亮点，尤其是高档白酒，“涨价”之下茅台、五粮液和泸州老窖1 季度营收、净利增速分别达到39.5%和40%。除此之外，银行业绩稳定，2011年央行三次加息共0.75个百分点，前三季度16家上市银行归母净利润同比增长31.75%，远高于全部A股20%增速，叠加当时银行估值处于历史底部，2011年底PE6.91(历史中位数16.46)和PB1.38(历史中位数2.41)，盈利叠加估值使其防御性在熊市中价值凸显。

第四轮行情(2012年1月-2012年3月)之后：消费、金融相对占优。本轮周期行情结束后，A股市场继续震荡下行，消费、金融相对占优，跑赢大盘的行业有医药生物、房地产、建筑装饰、公用事业、休闲服务、非银金融、银行、家用电器。除具备防御属性的消费和金融取得相对收益外，房地产受政策红利接棒周期。具体而言，销售筑底(1-2月全国商品房销售金额同比降幅超过20%)、稳增长需求增大(经济下行趋势持续，三季度GDP降至7.4%)，政策红利逐步释放利好地产板块(6月和7月央行连续降息两次，首套房贷利率从85折明确下限为至7折)，地产成为逆周期中的亮点。

第五轮行情(2012年12月-2013年2月)之后：成长风格引领市场。本轮周期行情之后，成长板块表现极其强势。2013年2月-2014年7月成长、消费、稳定、周期、金融风格涨跌幅分别为34.62%、8.72%、-9.45%、-10.25%和-19.15%，成长风格遥遥领先，周期和金融垫底。就行业而言，传媒、计算机、通信、电子占据涨幅前四，超额收益远高于其他行业，尤其是传媒和计算机。具体而言，成长行业领涨归于新兴行业叠加IPO暂停。其中，2012年11月由于证监会开启IPO自查核查，IPO暂停长达13个月达历史最长，提升新兴成长股的稀缺性溢价。另外，经济下行且复苏乏力，中央明确表示不再进行大规模经济刺激，大盘蓝筹行情低迷；同时，新兴产业在经济转型中占据优势，代表中国经济的新方向，创业板走出结构性牛市，成长股取得超额收益，，如超级电视概念的乐视网(255%)、手机游戏概念的中青宝(374%)和掌趣科技(207%)，金融电子商务平台的东方财富(232%)等。

第六轮行情(2014年7月-2015年6月)之后：金融和消费跑赢大盘。本轮周期结束后市场步入熊市，金融和消费接力，银行、休闲服务、食品饮料、房地产、农林牧渔、医药生物、家用电器、纺织服装跑赢大盘。具体而言，金融和消费跌幅较小归于其防御属性。其中，银行股抗跌属性凸显，尤其是在牛市结束后的前三个月，跌幅居行业最小(-29%，同期上证综指-47%)，归于银行股作为国家队救市主力，叠加混业经营转型和混合所有制改革政策红利，成为市场资金的避风港。另外，市场系统性风险之下，食品饮料板块低估值(PE28倍，历史中位数30倍)、前期涨幅落后(第六轮行情期间倒数第二).

第七轮行情(2016年5月-2016年11月)之后：金融和消费相对占优。本轮周期行情结束后，意大利公投、监管层限制险资举牌、美国加息在即、限售解禁规模大(12月3700亿、1月4000亿)等增添不确定性，市场风险偏好走低，因此防御性强的金融和消费板块占优，银行、国防军工、食品饮料、家用电器、商业贸易、交通运输等行业跌幅较小。其中，银行受益于低估值(PE6.93，中位数6.66；PB0.94，中位数1.16)、高股息率(银行2016 年股息率4.2%，远高于全市场的1.6%)叠加不良资产债转股加快导致基本面改善，弱市中具有防御价值。另外，消费板块除了业绩稳定之外，叠加年末消费旺季，同样成为震荡市中保守之选。

第八轮行情(2017年1月-2017年4月)之后：金融、消费抱团取暖。本轮周期结束后，金融监管以及去杠杆政策对市场流动性和情绪造成较大冲击，具体而言，4月以来金融监管力度发力，尤其是银监会政策频出(《关于银行业风险防控工作指导意见》)，加强银行理财业务监管，整顿同业理财，以及开展“三违规”、“三套利”、“四不当”专项工作；另外，流动性收紧，一周SHIBOR一度从2.66%急剧增至2.93%，一年期国债收益率在一个月期间从四月初2.84%一路上行至五月初3.43%，风险偏好明显回落，抱团取暖现象也较为突出。弱势重质，金融、消费“防御价值凸显，仅非银、家电、银行、食饮取得正收益，另外，”漂亮50成为市场抱团的对象，4-6月五粮液(37%)、中国平安(35%)、苏泊尔(29%)、美的集团(29%)、青岛海尔(28%)、泸州老窖(28%)、新华保险(25%)、贵州茅台(23%)、格力集团(22%)、招商银行(20%)等走出龙头行。