关注大金融板块的相对收益机会

上周，市场各大板块均有一定调整，周四创造了年内最大跌幅，市场波动率在年末有所加大，各大权重指数下行明显。在投资上我们建议关注长江策略自3月以来持续推荐的大金融板块，在这一时点，大金融板块更具有相对优势。

券商：券商行业向来是投资者分歧较大的子板块。我们总结梳理了券商行业市场一致预期的三个问题：(1)券商即是反映市场的BETA；(2)券商之间差异化并不大；(3)在金融去杠杆环境下，券商行业并不具备向上弹性。然而，我们认为：(1)券商处在从量变(BETA属性下行)转向质变(ALPHA属性上升)的过程中；(2)金融去杠杆对行业“去伪存真”的同时，也加速了券商之间的差异化进程；(3)虽然金融去杠杆在“方向”上并未发生实质改变，但类比银行板块今年的表现，在监管趋紧环境下，市场会给予优质银行一定的估值溢价(今年我们已然看到了优质券商相对估值的折价修复)；(4)新时代、新结构市场：伴随着资本市场的逐步打开，从过去的全面牛转向结构牛的过程中，从市场结构、投资者结构到券商的业务结构都出现了一定的转变。

银行：银行不良端的修复已经进入周期的后半段，从中长期来看，银行的不良率将环比下降。从银行景气度的角度来看，逐步改善的景气度将向上推升估值。

保险：在大资管时代之下，保本保收益的传统保险在短期明显受益；利率保持高位对保险板块盈利产生支撑，估值盈利匹配度较高。

行业配置：回归盈利

行业配置方面，回归盈利将是市场中的最优策略。在具体的行业选择上，继续推荐关注大金融板块作为不确定市场中的防御首选；推荐具有较高业绩确定性的地产行业，且估值及配置水平均较低；推荐关注周期中的钢铁等行业；消费品中，关注业绩稳定的消费龙头公司。同时，自下而上推荐新能源产业链、光伏、风电等行业。

主题配置：关注半导体、人工智能和国企改革

关注半导体、人工智能和国企改革。针对半导体，关注集成电路设计领域的紫光国芯、兆易创新、国民技术等、设备和材料领域的北方华创、长川科技等以及集设计、制造、封装一体化的士兰微；针对人工智能，关注科大讯飞、科大智能、赛为智能等；针对国企改革，重点关注火电领域以及湖北和天津地方国企改革。

风险提示：经济波动大幅超出预期。

关注大金融板块的相对收益机会

上周，市场各大板块均有一定调整，周四创造了年内最大跌幅，市场波动率在年末有所加大，各大权重指数下行明显。站在当前的时点，我们预计调整的风险将依然存在。

从流动性上来看，金融去杠杆持续推进，无风险利率近期快速上行，十年期国债收益率接近4%，国开债利率接近5%，债券市场的预期收益率上升给权益市场带来一定的压力；从龙头股的估值来看，在龙头股业绩保持不变的情况下，龙头股股价持续走高源于其估值不断抬升，其预期收益率有所下降，配置的性价比降低；从机构层面来看，今年的结构性牛市使得机构的赚钱效应明显，股票型公募基金收益的中位数在11.5%，而对机构收益贡献最大、备受国内外资金青睐的白马股股价也一路走高，以白马股指数的表现来看，估值和指数双双到达高位，考虑到年底机构调仓和收益兑现的风险，在此时间点上，以上几点给市场带来的压力还没得到充分释放，市场仍然存在调整风险，我们在投资上应该更加谨慎，在稳定性上有更多估值溢价的大金融板块具有相对配置优势，建议关注大金融板块的相对收益机会。

1.1

券商：从策略角度看券商，市场的3个一致预期

一致预期1:券商属于高BETA弹性品种

券商的BETA属性今年有一定弱化，今年A股市场普遍上涨，而与市场行情相关度较高的券商板块却下跌了将近2个百分点，券商板块并没有表现出其在指数普涨的情况下应有的BETA属性。究其原因在于交易量虽然近期有一定上涨，但是较2016年还是有一定下滑，2017年的行情是结构性行情，指数在龙头权重股的带动下上涨，并不是普涨。但是值得注意的是，券商的业绩对于其经纪业务的依赖有所下降，自营和资产管理的比重上升，给券商的业绩增长带来新动力。

一致预期2:大小券商市场表现一致性强

整体监管收紧的状态在持续进行，引导了优质与非优质标的间估值的差异，和银行板块受益于经济复苏带来的估值抬升一致，优质券商与非优质券商的估值也会抬升，但同时分化也会加大。最近一两年伴随着监管的持续收紧，券商在业绩、业务及风险防控能力上的差异逐渐拉大，龙头效应明显。

一致预期3:金融监管收紧利空券商

金融监管的加强规范了市场，有利于行业健康发展；同时也加速了行业洗牌，使得券商的业务向龙头集中。监管收紧下大券商无论在业务能力、资本实力以及业务规范上都具有显著优势，行业业务向龙头整合的趋势加速。

总体而言：最近一两年伴随着监管的持续收紧，券商在业绩、业务及风险防控能力上的差异逐渐拉大，但仍然缺少一个ROE这样的关键变量。目前券商的ROE和杠杆水平正处于上一轮牛市启动前的位置，即相对底部的位置。因此从当前风险收益比的角度来看，券商目前具有配置价值。从中长期逻辑上来看，未来一两年，我们认为市场也会给予券商龙头股一定的稳定性估值溢价。今年券商行业内部分化已经显现，大券商即龙头券商涨幅比小券商更高，而跌幅比小券商更低。整个大金融板块，尤其券商行业在未来一两年内都值得重视。

1.2

银行板块

对于银行板块，大家通常有一些常识性的投资逻辑：一是普遍认为银行并不属于弹性的品种；二是市场在几年前也很难想象股份银行的估值会低于国有大行。就这两点而言，我们认为未来银行的结构性演绎过程会更加突出，主要基于以下几点逻辑：

首先，银行板块受益于经济增长的修复过程。9月中旬之后，GDP及工业增加值的数据略低于预期，但从银行不良率及资产端的修复来看，受到经济下行的影响并不大。我们认为银行整体不良率及资产端的修复伴随着经济结构性修复的持续时间会比市场预期的更长，当前银行正处于不良修复周期的后半段。自2010年之后，市场广泛认为银行表观的不良率是拿时间换空间，把不良周期往后拖延，但在现在所处的经济状态之下，即从前期的下行通道转向磨平摸底的过程之中，银行不良端的修复已经进入周期的后半段。从中长期来看，银行的不良率将环比下降。

其次，对银行估值的判断尤为重要，市场上有投资者认为银行板块的合理PB就是0.9倍，这很大程度上是因为2010年伴随着银行的估值体系从过去的PE估值转向PB估值时，银行的估值也回到了1倍PB水平，而此后随着经济变差，银行估值端环比减弱。但市场并没有具体思考为什么银行的PB就是0.9倍，更多则是从环比角度来判断银行的0.9倍估值能否被突破。我们认为，从银行景气度的角度来看，逐级改善的景气度能向上推升估值是必然的过程。而从策略角度来看，四大行及优质银行的估值则可能回到1.2-1.5倍水平。我们通过PB=PE*ROE来计算，PE用银行资产规模的同比增长作为代理变量，ROE则看过去几年银行整体处于下行阶段中的均衡位置，因为需要考虑经济增长的修复，PE给到10倍，几乎是2010年以来的下限位置，ROE则给到12%-15%。因此，从策略角度，未来银行的估值区间可能回到1.2-1.5倍，且绝对估值的提升伴随着银行景气度提升的逻辑将无法被证伪。

1.3

保险板块

保险板块方面，机构配置上大家认可度较高，从中长期来看，整个行业有空间，保费收入方面受益于居民收入增长及渠道下沉带来的整个行业空间的打开，从短期来看，在大资管时代之下，保本保收益的传统保险的受益面也比大家想象中的更好，从短期的业绩上也能得到证实。以前大家认为大金融板块属于BETA品种，未来我们认为它的ALPHA属性会比BETA属性更强。总体而言，未来几年内大金融板块值得重视。

1.4

上周市场概况

上周上证综指跌0.86%，深证成指跌1.10%，中小板指跌0.90%，创业板指跌2.79%；分行业来看，银行(3.02%)、有色金属(2.27%)涨幅最高，而食品饮料(-6.35%)、电子(-3.21%)、休闲服务(-3.03%)跌幅较大；从主题指数来看，打板指数(14.80%)、小金属指数(3.78%)幅靠前，次新股指数(-7.96%)、乙醇汽油指数(-5.00%)、冷链物流指数(-4.97%)表现靠后。

行业配置：回归盈利

行业配置方面，我们认为接下来应该回归盈利主线。未来一段时间内，市场对于经济以及流动性的预期可能会更加不确定，短期内经济数据的好转难以冲抵对于中期经济下行压力的担忧，流动性预期在降准实际推进之前恐怕也难以趋于一致，兼有对于未来金融去杠杆政策的不确定性。综合以上因素，市场有可能会阶段性的缺乏明确的主线，回归盈利将是市场中的最优策略。

在具体的行业选择上，继续推荐关注大金融板块作为不确定市场中的防御首选，预计银行、保险四季度的业绩也将持续稳定。三季度大金融板块仓位有所上升，不过与历史高位相比，仍然有提升空间。此外推荐关注具有较稳定绝对收益的地产行业。地产行业今年三季报的预收账款增速仍旧维持在 30-50%的水平，预示着明年业绩增速仍能维持在较高位置，业绩与估值整体匹配度较高。此外，当前地产行业基金配置占比较低，自2004年以来的历史分位数仅为20%，持仓提升空间较大。推荐关注周期中的钢铁、电解铝等行业。一方面周期目前的盈利情况仍然处于高位，不排除四季度周期品在限产的情况下业绩进一步提升的可能；另外一方面，在供给侧改革持续推进的情况下，相关行业未来业绩的持续性值得期待。不过三季度钢铁与有色仓位有显著提升，需要关注。消费品中，关注业绩稳定的消费龙头公司，在考虑到估值切换的情况之下，白酒、家电、医药的估值与业绩仍然具有一定的匹配程度。不过三季度消费品仓位整体处于较高位置。同时，自下而上推荐新能源产业链、光伏、风电等行业。

主题配置：关注半导体、人工智能和国企改革

半导体：在政策和资本双重助力下，集成电路国产化风口已经到来，看好未来该领域的国产替代。站在当前时点，具体标的可关注集成电路设计领域的紫光国芯、兆易创新、国民技术等、设备和材料领域的北方华创、长川科技等以及集设计、制造、封装一体化的士兰微。

人工智能：在经济增速放缓背景下，科技公司通过提高效率而创造价值，继而带来业绩的持续增长，而人工智能是具有一定ALPHA机会的领域之一，已经具备领先优势的龙头公司科大讯飞值得重点关注，相关公司还有中科曙光、科大智能、赛为智能等。

国企改革：国企改革作为中长期政策主线，可以结合行业基本面等情况进行两维度布局：1)央企+行业基本面；2)天津和湖北国企改革。关于第一个维度，我们建议目前重点关注火电领域国企改革，相关公司有华电国际、华能国际及大唐电力等。关于第二个维度，结合前期草根调研，我们认为湖北和天津，尤其是天津，国企改革动力较足。对于天津，相关公司有中新药业、天药股份以及浩物股份等；对于湖北，相关公司有楚天高速、东湖高新、中百集团、鄂武商A、宜昌交运、安琪酵母以及长江传媒等。