行业概述：新房成交热度回落，地价难降，政策难松

量价情况：政策调控深化的同时叠加银行按揭逐步收紧，重点城市成交热度继续下行；去化周期小幅上升房价升幅回落。土地市场：宅地价格仍高，重点城市宅地争夺激烈；上半年龙头房企重视环核心城市都市圈在圈内有发展潜力的三四线城市拿地布局。政策调控：“因城施策、分类调控”，调控城市数量扩容，政策手段多元化执行力度强，长效机制建设加快。

房企分析：竞争格局强者更强，行业资金面明显趋紧

销售增速放缓、回款率下降，行业集中度快速提升。样本龙头房企上半年销售金额增速达48%，超过行业22%的增速，集中度更快速提升，TOP10 市占率达26%。不过，由于按揭贷款收紧，房企回款率有所下降，66 上市房企经营现金流流入9046 亿，同比升17%，也较去年全年回落。调控延续+杠杆较高+地价未降，房企今年投资态度偏审慎。66 上市房企经营现金流流出6964 亿，同比升29%，超过经营性现金流入增速；地价仍高，规模房企拿地均价/销售均价升至45%，创新高。布局以二线城市和核心城市圈内三线城市为主。联合营项目贡献投资收益增厚利润，大房企业绩增长更稳定。66 上市房企上半年营收5395 亿，同比升4%，升幅较低与工程竣工结算节奏有关，四季度通常是高峰。预收款和存货规模继续增长。过去几年合作项目在上半年结算贡献投资收益，66 上市房企来自联营合营企业投资收益48 亿，占营收比重升至0.9%，大房企更亲睐合作。相应的，少数股东损益占净利润比重稳定在17%。毛利率如期企稳，净利率小幅回升，大房企综合表现更优。上半年66 上市房企综合毛利率27.5%，升0.4pct。期间费用率继续新低，加之毛利率企稳和投资收益贡献，整体净利润升至11%。融资环境趋紧，板块整体净负债率创新高。66 上市房企上半年融资整体以银行开发贷为主，取得银行借款6354 亿，同比升32%。债券融资大幅缩水，仅405 亿，同比降70%。66 上市房企现金对短债覆盖率126%，但因回款率下降、今年支付地价款增多等因素，净负债率达112%，创新高。

投资建议：板块PE 估值难以持续提升，但存在一定的结构性行情

上半年龙头房企表现较好，市占率提升、盈利水平高、土地和信贷等资源也向其倾斜。但调控背景下回款率下降，市场化拿地成本仍高但限价，从而长期利润率仍不乐观，板块PE 估值难以持续提升。不过，在低库存背景下，存货流动性折价缩减将带来NAV 估值修复，板块存在结构性行情。开发类房企关注广宇发展/阳光城/蓝光发展，长期关注嘉宝集团/东百集团。