焦化属于传统煤化工行业，粗钢生产是焦炭最重要的下游应用领域，粗钢占到焦炭消费总量的 85%，焦化行业盈利水平主要取决于下游钢厂的行业景气度以及自身的供求平衡情况。我们认为，焦化产业处于大的产业发展拐点。

投资要点

短期看，行业自身和下游格局均支撑焦化行业高景气度。下游吨钢利润可观，焦化产业成本可传导。焦化环节自身，环保趋严，企业生产受限，行业库存偏低，上游焦煤供应充足、库存较高，这些因素都有利于焦化产业。我们推断山东地区的焦化行业利润水平目前超过 700 元/吨。

中期看，焦化行业的高景气度可以持续。钢铁企业平均负债率仍处于相对较高的位置，按照中钢协的设想，希望经过 3 到 5 年的努力，使得行业平均资产负债率从 70%降低到 60%，不支撑吨钢利润大幅度回落，为焦化产业的可持续发展营造了较好的条件。焦化行业自身，干熄焦、烟气脱硫脱硝的排放限值不断趋严，多重环保约束带动焦化，尤其是独立小焦化厂去产能。新增产能方面，大部分地区短期不再新批，中期大概率也只能做到等量置换，供给增加有限。目前，我国焦炭产能 6.87 亿吨，焦炭产量大约维持在 4.5 亿吨， 处于弱平衡，但是随着 5 米以下焦炉逐步退出，行业供求有可能收缩 1/3。

雾霾治理的产业政策要合理解读，存在修正可能。为了治理雾霾，华北地区的冶金和焦化产业存在限产可能，目前河北省的措施是粗钢限产 50%和焦化限产 30%。市场注意到冶金和焦化的时间错位，但是我们提醒市场要注意到延长结焦时间的做法，只能压缩焦炭产出，并没有压缩焦化的污染物排放。随着雾霾加剧，这一产业政策存在修正可能。

炭黑产业格局将从无序逐步走向有序。独立焦化企业副产焦油、焦炉气，炭黑是首选的焦油深加工产品。随着环保趋严，独立小焦化企业经营承压，化工开工不稳，炭黑供给端收缩。油价企稳回升，国内以煤焦油为原料的炭黑产业竞争力开始增强。绿色轮胎对炭黑提出更高要求，高性能炭黑和专用炭黑需求增加，普通炭黑需求承压。上述因素叠加，造成炭黑的生产向龙头企业集中。虽然整体开工率不高，但是龙头企业的市占率在稳步提升，对下游的议价能力逐步增强。

投资建议

环保驱动重塑焦化行业格局，焦化、焦油深加工产业逐步寡头化，大型独立焦化企业、焦油深加工企业有望显着受益，建议重点关注不在“2+26”范围内的高弹性标独立焦化企业山西焦化和陕西黑猫；关注焦化一体化企业金能科技；同时关注煤焦油-炭黑深加工企业黑猫股份和永东股份。