投资要点

光伏行业需求一直超预期，从来被低估，龙头个股存在重大重估机会：中电联发布 7 月份光伏并网数据， 10.5GW 的单月并网量再次大超市场预期，但是我们发现市场对此关注度明显不够。考虑到下半年领跑者计划、扶贫项目以及分布式项目的规模， 17 年全年光伏装机容量预计达到 45-50GW，较今年 5 月市场的预期 25-30GW 上调了 60%以上，较7 月的市场预期 35-40GW 上调约 30%。与此同时，市场对行业未来的装机量能否维持表示担忧，今年可能是历史高点旧调重弹。我们认为，一方面，经验上来看，每年对于光伏行业未来需求的过分担忧事后都证明是多虑，行业一直在超预期。另一方面，与以往不同，今年分布式的爆发具有可持续性，为未来的超预期提供了无限可能，尤其是 7月 10GW 装机中 6GW 的分布式进一步强化了信心。 18 年装机仍将达到 50GW 以上，由之前担心的下降上调到有增长，预测的中枢上调超过 30%。而在平价上网渐行渐进的大背景下，行业需求拐点确立，光伏毫无以为是最好的、最便捷的绿色能源，光伏未来需求未来没有天花板，光伏板块价值将迎来重大的价值重估。建议重点把握单晶高效、分布式和运营端的改善与成长，精选低估值、高成长龙头，抓住光伏板块的大行情！

分布式大爆发构成行业超预期的主要因素： 今年上半年行业新增装机24.4GW，超市场预期。结构上来看 1）地面电站 17.3GW，较去年同期20.6GW 有所下滑，仍维持高位。但考虑到 16 年年底国家能源局增补的 11GW 的指标，则上半年地面电站的装机容量亦在情理之中。 2）分布式 7.11GW，同比增长 2.9 倍是主要影响因素。 7 月份行业新增并网10.5GW，再超市场预期。除了一部分 630 未上车的遗留项目（也有部分项目存在验收锁定电价与并网送电两部分开的情况），主要贡献来自分布式。根据我们的了解，预计其中包含分布式项目接近 6GW，分布式项目大超预期。而行业专业媒体光伏们的统计亦能佐证： 7 月份的新增并网容量超过 12GW，其中分布式超过 6GW！其中国家电网范围内 11.2GW（分布式 5.8GW），南方电网 1.03GW（分布式 120MW）。7 月份新增并网数据中分布式占比到 50%，需要格外关注。

模式认同、成本下降和电价调整是分布式爆发主要原因： 事实上分布式之前的发展一直是低于预期的，自 16 年以来的快速爆发则主要是因为在自 15 年以来的西北地区光伏限电、补贴拖欠严重的大背景下，分布式光伏的贴近用电侧，不限电，补贴及时的特点越来越具备新引力。而此前掣肘分布式发展的屋顶、土地的所有权问题、安全问题、认同度问题，经过近几年各投资主体的宣传、推广及国家政策的大力支持，以及包括阳光、林洋、隆基、晶科等公司的示范、引领，行业也经历了一个逐步认同的过程，再加上 2016 年 630 光伏大电站项目抢装之后组件和系统成本在三季度下降 20%以上，分布式的经济性和吸引力也开始显现，所以分布式光伏 2016 年迎来一个市场的快速启动， 2016 年国内分布式装机 4.2GW，同比增长 203%，超过此前历年累计。另一方面，目前的分布式中，较多的选择全额上网方式的项目在 630 调电价的背景下，也具备抢装的冲动，也客观上助推了分布式规模的快速释放。

分布式爆发有持续性， 18 年装机 50GW 以上： 我们认为，分布式的爆发具备持续性，核心在于不限指标、微观动力强劲、经济效应好。虽然国家能源局并未完全给出分布式中地面大分布、工商业屋顶分布以及户用分布的详细划分数据。根据彭博新能源的统计， 2016 年国内分布式装机中地面大分布占比约 42%，住宅分布式占比 14%、工商业屋顶分布式占比 44%。今年的光伏装机中不限指标的工商业分布式与住宅分布式爆发更为明显：全年来看，分布式光伏装机预计达到 20GW，其中工商业屋顶+户用住宅分布式合计规模将超 12GW。而屋顶分布式的爆发具有持续性： 1）全额上网部分与集中式电站一样，每年都要面临调电价的影响，具备主动和被动的需求，且规模不受限制； 2）自发自用余电上网部分的 0.42 的度电补贴，明年大概率会调整（已经连续三年没有调整）将会带来抢装潮； 3）户用分布式爆发明显。根据国家能源局统计， 17 年上半年国内户用分布式装机同比增长了 7 倍，虽然没有绝对数据，但按照彭博新能源给出的 16 年户用分布式 14%的占比测算， 17 年户用分布式装机有望达到 4.7GW。并且户用分布式具备的类家电的消费属性和类固收产品的投资属性将被逐步的放大和认同。产业链各家企业纷纷布局、快速拓展也是户用光伏爆发的微观动力。 综合来看， 18 年工商业屋顶+户用住宅分布式按同比增速 100%来算，规模将会达到 24GW，再加上 22GW的集中式电站指标，以及同样不限规模的村级扶贫电站（17 年4.8GW 扶贫项目， 1.8GW 村级电站， 18 年预计扶贫项目超 8GW，村级电站优先发展不限指标， 18 年预计 4GW 以上）， 18 年全年装机将会超过 50GW！

平价渐行渐近，每年 200GW 可以企及，长期成长空间打开： 可再生能源的补贴的目的就在于通过补贴的形式推动行业发展，降本增效，最终达到不需要补贴的状态，也就是补贴是为了不补贴。平价的意义在于，光伏在无补贴的情况下具备与其他主流形式电力直接竞争的能力，行业的存续不依赖政策的波动与补贴的缓急，并且随着成本的不断降低获得永续的生命力。不同于其他可再生能源，光伏分成的平价具备两种情况： 1）分布式光伏贴近负荷中心的特质，决定了它只需在用电侧平价就能具有生命力。 2）集中式光伏电站与其他电力形式一样，面对的都是电网，并未体现光伏灵活、分散的特点。而目前： 1）工商业全国平均的用电价格都在 7-8 毛钱，而屋顶分布式光伏的度电成本已经降到 5-6 毛钱，平价已经来临； 2）户用分布式光伏度电成本也达到 6 毛钱以下，全国居民用电价格（最低一档的阶梯电价）在 0.49-0.62 元/kWh的状态，接近平价，未来 1-2 年随着成本的继续降低及中间环节利润的压缩，也将达到平价状态； 3）地面电站平均度电成本0.45-0.60 元/kWh，距离 0.25-0.45 元/kWh 的火电标杆电价仍有0.15-0.2 元/kWh 的差距，将在未来 3-5 年内逐步实现平价上网。分布式为平价带来了层次感和次序性！平价之后的空间有多大？仅考虑到每年新增装机部分，不考虑存量的替换：每年中国新增装机都在 110-140GW 左右，考虑到风电、光伏利用小时数明显低于火电，每年实际新增装机折合成火电容量约为 100GW。假设平价后，风电光伏成本可以稳步降低，风光度电成本低于火电，新增装机中风光占比各 50%，那么对应的光伏年新增装机量在200GW 左右（火电利用小时：光伏利用小时=4:1）

光伏拐点确立，价值重估在即： 过去的两年以来，由于弃光限电、补贴拖欠，以及抢装带来的价格的剧烈波动和装机需求的波动，市场普遍存在对行业的过分担忧，“可能是历史高点”的论调不断发酵。所以板块内估值普遍较低，龙头公司 17 年估值普遍低于18 倍，考虑到业绩的持续高增长， 18 年将低于 14 倍。客观上来讲，市场的普遍低估，也造成了超预期的不断出现。我们认为光伏作为未来能源的重要形式，具备重要的战略意义，空间巨大。而从产业的角度来看，国内的光伏产业链异常强大，可能是中国为数不多的具备全球影响力与主导权的行业。而从国家推动领跑者计划、 16 年底指标增补以及 17-20 年新增 86.5GW 的集中式指标、分布式不限指标等一系列动作来看，国家对能源变革以及产业扶持的决心和毅力不容怀疑。在国内分布式爆发，以及平价上网渐行渐近，国外新兴市场光伏装机快速启动的大背景下，行业需求迎来拐点。板块估值将迎来重估。

投资建议： 光伏自 6 月装机超预期和光伏龙头的靓丽中报确立行业发展的拐点， 7 月装机尤其是分布式再超预期， 2017 年装机目标上调 50%至 45-50GW， 2018 年的空间也打开，未来平价后成长空间进一步打开，光伏龙头是少有的高增长低估值的稀缺标的，2017 年 PE 18-22 倍， 2018 年 PE 14-16 倍， PEG 小于 0.5，将迎来反转和价值重估的重大机会，当前市场对此明显的认识不足！我们再次重申强烈看好光伏板块的投资机会，把握单晶高效、分布式和运营端的改善与成长，精选低估值、高成长龙头。强烈推荐：隆基股份、阳光电源、林洋能源、中来股份、特变电工、晶盛机电，重点关注：太阳能、通威股份、晶科、大全等。