文章要点

——宏观：经济短期不差，7月可能还会延续6月较好的基本面情况。地产和基建仍然有下行压力。可能会有向上超预期的是部分外需相关的制造业。拉长来看，经济可能比较长期的在一个L型的底部。

——策略：收获期继续抱紧核心资产，金融监管将成为长期主线，货币环境难返宽松。短期而言，7月流动性的边际放松进入尾声，一旦流动性压力打破了6月以来的宽松预期，反弹窗口难以维持。全国金融工作会议召开，金融去杠杆仍将推荐，流动性仍将偏紧，国企改革、一带一路、大金融龙头等领域有望长期受益。

——固收：只有实体去杠杆，债市才有大机会。未来金融行业的高回报越来越难，要严格控制信用债的评级和久期，长期利率债目前是博弈和交易性的机会。

——银行：三季度，我们认为相对目前货币偏松的情况下存在环比收紧的可能。

推荐投资者关注负债端存在优势或者关注资产端较少参与同业和加杠杆及表外业务的标的，如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行，以及股份行PB修复到1倍以上的交易性机会。

——建筑：6月基建投资增速超预期有季节性因素，下半年很难持续，但是对于基建投资也不必悲观。继续建议买入大建筑股中国建筑、中国化学、中国铁建、葛洲坝。

——房地产：三四线销售持续增长，房地产开发投资仍然乐观。房地产开发投资未来一段时间仍然会比较好，但不太可能超级好。持续推荐万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股、世联行、华夏幸福、华侨城A、华联控股。同时推荐土地储备优异、估值较低的内房股：碧桂园、中国奥园、新城发展控股、中国金茂、旭辉控股、深圳控股、中国海外、龙湖地产、融创中国等。

——交运：下半年道路运输业投资增速将回落，出口的增长将在一段时间内延续，推荐核心路产(宁沪高速、山东高速、粤高速)、出口链标的(推荐中远海控、中远海特，关注上港集团).

宏观(贾潇君)：经济不差，为金融监管铺路

今天的宏观数据超预期向上，使上半年经济稳在6.9%的高位。工业、投资、消费等月度数据的走势来看，6月数据也在经历4、5月的小幅回落之后出现反弹。在4月金融监管密集出台市场预期快速下行时，我们曾提出尽管金融监管是趋紧的，但对实体的冲击确是有限的。企业比以往都更能抗。一方面，企业短期偿债能力(流动比、速动比等指标)也已恢复至2002-2004年的水平；另一方面，A股非金融上市公司的资产负债率在2014年见顶后也已下降。

我们认为经济短期不差，7月可能还会延续6月较好的基本面情况。主要两个方面：

1)产品销售率，是销售/生产，意味着需求相对于供给的变化。产销率高位企稳。而季调之后的产销率更是连续3个月回升。如果说4-5月数据是由于生产回落带来的改善，那么6月数据在生产反弹的基础上销售仍然较好，指向需求不差。

2)固定资产投资的资金来源增速转正。其中主要来自于贷款的贡献，和上半年表内贷款放量也有一定关系。那么天量信贷也使得经济短期不会有太大的风险。

但是需求也没有太多的新故事，地产和基建仍然有下行压力。虽然说6月地产开工、施工的反弹，但有一部分基数的因素。同时，尽管施工面积等出现回升，但地产投资仍然下行，我们认为这主要是，从区域来看，拿地和投资以中部地区为重，价格导致的额和面积的不统一；其次，地产投资中拿地占比上升，扣除土地成交价款后的房地产开发投资增速连续3个月回落。拿地反弹有中西部销售旺的因素，也有地产商补地的因素。但中西部销售增速已经从顶部回落，因此，在地产商补地效应过后，可能并不能持续作为地产投资的支撑因素。

基建增速虽然在6月有所反弹，但之后也很难持续。一方面，金融工作会议关于地方政府融资增量有了追责。另一方面，50号文和87号文对地方PPP项目的融资收紧也是一个较负面的因素。而基建主要由地方政府承担，在这两个负面因素下，可能对地方基建投资有一定影响。

可能会有向上超预期的是部分外需相关的制造业。从行业来看，两个行业较值得关注：1)计算机、通信和其他电子制造业；2)汽车制造业。这两个行业无论是制造业投资、生产还是出口的数据都指向这两个行业今年以来增速上升的趋势非常显著。

拉长来看，经济可能比较长期的在一个L型的底部。5月我们曾有过一篇策略会的会议纪要叫“淡定！哪来那么多”新周期“和”硬着陆“。提到一个问题，就是这两年市场对于”硬着陆“和”新周期“的讨论反复的很快，但中国的实际GDP增速其实还挺稳定的。就是经济已经到了”L型的底部平台上，是一个没有特别好，也不会特别差的状态。那么在这种大的背景下，也为金融监管的推进创造了一个较好的窗口期。因此，金融监管可能是一个比较长期的过程。那么在这个过程中，对于二级市场的投资者而言，仍然是我们在中期策略《硬通货的价值》中提到的一是要做好流动性管理，二是要选择基本面较好的资产，降低自己的风险敞口。

策略(王德伦)：收获期继续抱紧核心资产，金融监管将成为长期主线，货币环境难返宽松

今天市场出现大幅调整，验证了我们在7月月报中即明确提出 “反弹即将步入收获期”的核心逻辑。7月流动性的边际放松进入尾声。6月随着央行频繁“放水”，二季度的下跌已被大幅修复。半年末的压力点过后，“放水”的必要性减弱，叠加金融监管的持续，此前货币偏紧的状态可能再现。一旦流动性压力打破了6月以来的宽松预期，反弹窗口难以维持。行业配置上我们始终建议坚守核心资产和大金融龙头，今日多数板块调整之下，大金融等板块的龙头仍维持了正收益，后续仍建议抱紧这些绩优龙头。

随着业绩预告披露，上周及今天创业板大幅下跌，成长股继续去伪存真。6月市场一度集中看好绩优向成长的风格切换，而我们6月18日的报告《风格难切换，坚守绩优主线》旗帜鲜明的指出“系统性的风格切换远未到来，还需耐心等待”、“成长股的板块性将减弱，去伪存真最重要”。中报业绩预告中不少成长股业绩“变脸”、创业板业绩增速也随着外延并购的放缓而下滑，导致创业板的大幅调整。当前成长股的整体估值仍然较高，增速中枢回落，难有板块性机会，尤其是其中缺乏内生增长、估值畸高、频繁“讲故事”和资本运作的标的将被趋势性抛弃。成长股中唯一的机会来自于在板块整体调整的过程中左侧精选有稳定内生增长、估值已调整至合理区间的标的，且要“擦亮双眼”、规避业绩地雷。

投资策略：中国核心资产&大金融龙头

金融股近一周表现大放异彩，建议后续投资聚焦稳健龙头股——大金融(银行/保险/券商)的龙头公司。

参与全球配置，超配中国核心资产：调整提供布局时机。制造业寻求寻求全球竞争力；消费品寻求国内市占率和品牌化；具备“硬资产”的公司。制造业寻找拥有全球竞争力的龙头，具备从规模优势到创新升级的优势。

主题投资：电动汽车(特斯拉正式量产、北汽与戴姆勒合作加速推进电动汽车国产化进程)、国企改革(中央和地方改革步伐均出现积极变化)、军工改革(军工科研院所转制启动).

工作原则变化：强化服务实体与监管要求，弱化金融创新与金融开放要求

金融服务实体更加精准、金融监管的要求被大大加强。“要把更多的金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节”意味着国企改革等国家级战略可能会得到金融领域的更多支持。金融监管与宏观审慎监管的表述被提前，监管将加强。政府宏观调控的表述增加，意味着其重要性将上升。

金融创新、金融对外开放的要求有较大弱化。“金融创新”没有出现在本次会议新闻稿中，未来重要性大概率将让位于金融监管。“金融对外开放”的出现位置从工作原则变为工作任务，意味着要在管控好境内金融风险的条件下才能稳步推进。

工作任务变化：重心转向降杠杆、防风险、协调监管

“服务实体经济是防范金融风险的根本举措”意味着金融去杠杆将继续大力推进。“促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能”说明保险业可能仍将是下阶段监管重点。

国企降杠杆和控制地方债是防风险的重要内容。考虑到未来美联储加息对我国流动性环境产生的外围压力，以及金融去杠杆带来的内部压力，流动性环境转紧将成为大概率事件。目前窗口期国企降杠杆对防范金融风险显得尤为必要。用严格手段对地方债予以控制的目的可能也是类似的。

金融监管由分类监管向集中监管变化。由于一行三会在归属上都归国务院直接领导，其级别都为正部级，因此未来金融稳定发展委员会领导级别大概率不会低于正部级。这反过来也意味着未来金融监管套利的空间会极大缩小。

对市场可能的影响：流动性仍将偏紧，国企改革、一带一路、大金融龙头等领域有望长期受益。

金融去杠杆仍将继续，流动性难言宽裕。“金融服务实体”和“防控金融风险”相结合意味着将继续大力推动金融去杠杆，流动性收紧。同时，“坚定执行稳健的货币政策”意味着未来货币政策将仅仅是保持基本合理的流动性，不会太紧但也不会大放水。

大金融龙头仍有望长期获益。本次会议明确了金融监管趋严将继续是未来一段时间的主要矛盾，过去几年加杠杆激进的小企业在去杠杆趋势下业务量将会下降，行业格局优化过程中，稳健的龙头股有望不断受益，从而估值得到提升修复。

国企改革、债转股、一带一路等战略有望获得更多金融支持。“把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节”意味着未来会将更多的金融资源进行精准投放，向国家重大战略倾斜。未来国企改革、债转股、一带一路等国家大战略有望获得更多的金融支持。

固收(左大勇)：只有实体去杠杆，债市才有大机会

我们主要从固收的角度分析下此次金融工作会议的内容。主要有四个方面。

一、政策对金融的定位：服务实体，回归本源。首先，高层肯定了金融的重要性，认为金融是实体的血脉，对金融进行了定位，认为金融应该回归本源，即金融要服务于实体，要提高配置资源的效率。管层并不会对金融实行暴力的整治，因为政策收紧导致的金融剧烈收缩的风险基本上可以排除，不过在政策对金融服务于实体的定义下，金融行业脱离实体获取高回报的情况在未来一段时间将很难出现。

二、不提金融去杠杆？但本质问题是强监管和实体去杠杆。我们关注到，全文并没有出现债券市场投资者高度关注的“金融去杠杆”的字眼，但这不意味着政策对金融的态度要转为放松。会议将“强化金融监管”和推动“实体经济去杠杆”提到了非常重要的位置，因为只要这两个环节能够有效推进，金融去杠杆只是结果，而不是需要强调的字眼。

而关于实体去杠杆，政策将其提到了非常关键和重要的位置，具体来看，主要是两方面：1)将国有企业降杠杆放在重中之重，要加快处置僵尸企业；2)要严格控制地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

三、货币政策转向宽松了么？很难。在金融安全至上，金融服务实体、金融强监管和实体去杠杆的方向下，货币政策很难回到主动宽松之路，而更多是保持中性，一是防止流动性宽松推动金融无序扩张，但同时也是为了防止过度紧缩导致系统性风险上升。因此，我们不认为货币政策就此转向宽松。

四、抛弃眼下牛市幻想，降低预期。只有实体去杠杆，债市才有大机会。金融机构的负债端，也就是流动性，很难再回到过去几年的宽松局面，政策主动宽松推动债券收益率趋势性下降的格局几乎不可能再见到。债市要重新出现牛市，除非实体经济融资需求出现趋势性的下行，而这依赖于实体去杠杆的有效推进，从政策的方向来看，未来如果实体去杠杆，那债券市场上相关主体的信用风险将必然面临重定价的局面，信用利差不可避免的要趋于走扩，当前信用利差全面压缩的格局在中期很难持续，当然，这在中长期，有利于无风险利率的下降。

在中短期，由于不同投资者对政策的解读有所分歧，而市场整体上多头气氛较强，不排除收益率仍然有下降的可能。但在经济基本面稳定并有韧性、强监管的方向以及许多重大监管政策并未落地、货币政策是中性而不是放水等因素的制约下，目前即使有机会，也更多是交易和波段性质的，而且越来越需要关注市场可能的波动风险和下跌压力。尤其是在实体去杠杆的背景下，信用风险重定价对市场的影响非常值得重视。

因此我们认为：

1)金融行业的高回报越来越难，过于激进的博取高收益，提升风险偏好的操作在也需要承担越来越大的风险，要抛弃牛市很快到来的幻想。2)严格控制信用债的评级和久期(2年以内)，因为中长期来看，实体去杠杆必然对信用资产的定价产生重大的冲击。3)长期利率债目前的机会是博弈和交易性的，未来只有实体去杠杆之后才可能看到趋势性的机会。在大机会来临之前，需要足够长的等待时间和稳定的负债来扛过流动性和信用风险重定价带来的冲击，目前不建议仓位过重。

银行(吴畏)：三季度货币存在环比收紧的可能，推荐工、建、招、宁

在金融去杠杆的过程中，相对在同业占比较低、加杠杆较少、表外业务较少的大行将相对收益。我们判断在现有金融政策下这一趋势将会保持。展望三季度，我们认为相对目前货币偏松的情况下存在环比收紧的可能，特别是6月份信货明显超窗口指导预期，下半年投放压力变大，在上半年经济改善的背景下，为金融去杠杆提供了一个较好的外部环增和可能。另外一方面，在经济改善情况下，不良改善预期得到验证，不良生成的下降将会使得此前行业估值压制因素得到消除，在此背景上，我们认为银行的估值PB向上突破1是比较确定事件。在选股方面，我们觉得还是推荐投资者关注负债端存在优势或者关注资产端较少参与同业和加杠杆及表外业务的标的，如工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行。尤其是在三季度流动性存在边际变化的情况，我们建议投资者关注工行以及股份行PB修复到1倍以上的交易性机会。

建筑(孟杰)：6月基建投资增速超预期有季节性因素，下半年很难持续但也不必悲观，继续建议买入大建筑股

各位领导大家晚上好，感谢各位领导能在晚上抽出时间来参加我们的电话会议。

我是兴业建筑工程行业首席孟杰，今天由我来为各位领导讲一下有关于基建投资的数据。

2017年1-6月完成基建投资7.45万亿元，同比增长16.83%，其中6月单月完成2.14万亿元，同比增长17.30%，略超我此前的预期。

首先，从历史上来看，6月的基建投资数据增速一般都处于当年月度数据中相对较高的位置，其次，从构成来看，电力、热力、燃气完成投资3916.6亿元，同比增长2.82%，较5月下滑2.46%；水利、环境、公共设施完成投资1.04万亿元，同比增长26.86%，较5月提升8.91%；交通运输、仓储和邮政业0.71亿元，同比增长14.66%，较5月下滑0.41%，可见水利投资是驱动基建投资超预期的核心原因。此外，从去年PPP项目的落地情况来看，PPP项目集中在6月、7月、11月落地，这也可能是驱动6月基建投资数据超预期的原因。

因此，综上来看6月份基建投资数据增速的超预期存在一定季节性的因素，我们与宏观的观点基本一致，考虑到2季度经济情况和金融工作会议上对于地方债务的严格管控，我们认为下半年基建投资很难继续超预期，但是对于基建投资也不必悲观，全年我们仍然维持15%左右的基建投资增速，与2016年基本持平，分月度来看总体呈现前高后低的走势。

从板块观点来看，我们继续建议各位领导买入大建筑股，大建筑股受益于PPP项目的落地(本质上是集中度提升的逻辑)和一带一路战略的持续推进，目前的基本面处于过去5年内最好的时候，未来3-5年的业绩确定性和持续性较强；此外，从PEG的角度来看，这些大建筑股从未来3年的业绩复合增速来看，目前的估值是明显低估的，因此我们认为当前时点配置大建筑股具备一定的相对收益和绝对收益的机会。相关标的重点推荐：中国建筑、中国化学、中国铁建、葛洲坝。

地产(阎常铭)：三四线繁荣持续，开发投资相对乐观

首先说一下今天公布的数据。2017年1-6月份，全国商品房销售面积74662万平方米，同比增长16.1%；商品房销售额59152亿元，同比增长21.5%。全国房地产开发投资50610亿元，同比增长8.5%；新开工面积85720万平方米，同比增长10.6%。

对于这个数据，我们认为销售超市场预期，三四线中期繁荣。本轮三四线繁荣，是政府以去库存为最终目的的带来的繁荣，去库存目标没结束，销售向好趋势难以停止，我们预期繁荣还可以持续半年到一年左右。三四线繁荣支撑了全国数据向好。具体从结构看，1-6月30个大中城市销售面积累计同比下降33.54%，而30个大中以外城市销售面积累积同比增长21.2%。上半年，全国商品房销售面积累计74662万平方米，同比增长16.1%；商品房销售额9152亿元，同比增长21.5%；其中，6月单月销售面积19841万平方米，同比增长21.4%；销售额15520亿元，同比增长30.35%。

房地产开发投资未来一段时间仍然会比较好，但不太可能超级好。首先会保持一段时间不错的水平。各地去库存效果趋势非常好，开发商和地方政府都有加大土地投资和出让的冲动，很多地方库存达到了比较低的水平，开发商也有加速拿地开工的冲动，二线和三四线过往连续几年由于拿地面积大于新开工面积又为大幅度新开工提供了可能。所以未来一段时间仍然会比较不错。1-6月全国房地产开发投资50610亿元，同比增长8.5%；新开工面积85720万平方米，同比增长10.6%。我们预计下半年投资增速将维持在8%~9%的水平。

但是很难特别超级好。目前的房地产投资是中央政府、地方政府和开发商三者的博弈。地方政府和开发商都有加速拿地和新开工的冲动，但是对于中央政府来讲，目前去库存趋势良好，房地产投资对经济带动效果达到预期；后面房地产投资过度繁荣带来的将是巨大的麻烦。细水长流符合所有参与方利益最大化，而地方政府和开发商个体利益最大化需要约束，我们相信政府的管控是理性的。否则，我们这么多年如此大的代价才辛辛苦苦去掉的库存又会重新归来，会带来较大麻烦。

投资建议：上半年销售持续超预期，三四线中期繁荣持续印证独家逻辑。房地产开发投资相对乐观，龙头房企上半年销售表现亮眼，行业集中度快速提升，强者恒强。重点推荐万科A、招商蛇口、保利地产、新城控股、世联行、华夏幸福、华侨城A、华联控股。同时推荐土地储备优异、估值较低的内房股：碧桂园、中国奥园、新城发展控股、中国金茂、旭辉控股、深圳控股、中国海外、龙湖地产、融创中国等。

交运(龚里)：下半年道路运输业投资增速将回落，出口的增长将在一段时间内延续，推荐核心路产、出口链标的

一、公路建设投资超预期

2017年1-5月全国公路固定资产投资额同比增长33%，增速远超过去几年。历史上只有2009年公路固定资产投资额增速超过今年，为41%。今年东部地区增速依然很快，同比增长46%，超预期，其中投资基数已经很高的广东、浙江同比增速为69%、49%，1-5月投资额约为400、500亿；中部增速为23%，西部增速为29%。

增速高的原因分析：

A. 单公里的投资额增加：随着建设成本以及土地拆迁成本的增加，单公里成本快速增长，以深高速外环高速项目为例，双向6车道60公里，投资额为206亿元，单公里建设成本超过3亿元。单公里建设成本的增加也会推升总投资额的提升。

B. 改扩建的需求增加：随着车流量增加，90年代以及2000年左右的建设的四车道路段经历10-20年，已经无法满足交通出行需求，因此近年来四改八等改扩建的需求的不断增加。由于改扩建的道路很多处于核心地区，建设成本很高，例如山东高速持有的济青高速四改八项目，300多公路四改八项目，投资额309亿元，单公里近1个亿。

C. 政策层面，为延长收费期，公路运营公司也希望通过改扩建延长收费期限。根据2015年高速公路管理条例征求意见稿，原文“公路改扩建后若增加投资，政府还贷高速公路可以重新核定收费期限、经营性高速公路可以延长经营期”，改扩建项目因为有了新的较大资本投资，因此允许根据改扩建投资额延长高速公路收费期限。因此，目前不少上市公司都通过改扩建延长收费期限，保持可持续发展。举例：山东高速济青改扩建后，因为改扩建投资额高，按照8%IRR水平核定，收费期改为，自改扩建通车日起25年。即，原来到期日为2029年11月，现在改为2044年11月。延长了15年。

D. 政府依然依靠基础建设投资拉动GDP.2015年起因为经济下行，政府规划了较多基础工程项目，包括高速公路、铁路、港口机场等。这些项目集中在2016年底、2017年开工。高速公路方面，一方面还在建设高速公路的连接线，另外为扶贫开展百万公路农村公路工程等。就山东为例，今年共有10条高速公路集中开工建设，铁路等项目也在大量投资。

我们预期道路运输业的投资增速在下半年会有所回落，在经济企稳后以及地方债务约束下，地方政府通过基建投资刺激经济的力度在减弱，并且扩建延期的井喷式增长也将有所回落。高速公路行业，我们继续推荐核心路产，宁沪高速、山东高速、粤高速。

二、出口超预期

今年上半年中国出口金额1.05万亿美元，同比增长8.5%，而去年同期是下滑9.6%。出口形势明显回暖。6月份出口情况继续向上，出口金额1965.9亿美元，同比增长11.3%，增速较5月份上升2.6个百分点。

港口生产情况明显复苏，今年上半年沿海主要港口集装箱吞吐量1.01亿TEU，同比增长7.5%，增速较去年同期上升5.2个百分点。6月份沿海主要港口集装箱吞吐量1788.1万TEU，同比增长8.2%。从几家上市的集装箱港口公司数据来看，深赤湾、宁波港和上港集团2017年上半年集装箱吞吐量分别同比增长1.9%、12.1%和9.6%。

集装箱运价大幅反弹，今年上半年上海出口集装箱运价综合指数均值同比增长61.2%，其中美西航线和欧洲航线运价分别同比增长64.3%和93.0%。6月份运价综合指数同比增长56.8%，环比5月增长1%，其中美西航线和欧洲航线运价分别同比增长58.3%和40.9%。欧美干线的运量上2017年前5个月远东-美国航线集装箱运量同比增长5.3%，较去年同期增加1.2个百分点；2017年前4个月远东-欧洲航线集装箱运量同比增长4.2%，较去年同期增加0.7个百分点。

出口的增长将在一段时间内延续，是拉动经济增长的重要支撑，出口产业链方面，我们继续推荐中远海控、中远海特，关注上港集团.