正文

戴康/策略首席

结论：经济数据超预期而市场大跌，特别是创业板闪崩，上证50坚挺，验证我们4月中旬以来A股“水主沉浮”和“以龙为首”的判断。宏观上经济超预期韧性+政策上全国金融工作会议定调“脱虚入实”，资金将继续脱虚入实，A股估值难有系统性机会，将维持震荡走势；从流动性整体缓慢收缩和脱虚入实下龙头盈利能力修复持续性增强两个角度出发，坚持将“以龙为首”进行到底，成长整体性行情有待明年。结构性机会我们比较看好电子，周期推荐耐用品制造业上游而非地产基建链，我们看好有色稀有金属；消费配置后周期的商贸零售、以及交易相对不算拥挤的食品饮料。以龙为首保险银行是我们持续看好的品种。

周一经济数据超预期而市场大跌，特别是创业板闪崩，沪深综合屏上的所有市场指数中，仅有上证50为红色，验证了我们4月中旬以来A股“水主沉浮”和“以龙为首”的判断。周一的市场环境让我们想起了4月17号，当时候和周一一样，新出的经济数据非常好，但市场大幅下跌拉出一根大阴线。我们仔细对比了周一和4月17号的市场下跌结构：周一下跌以成长为主，取得相对收益的为金融、家电、采掘有色、食饮等；4月17号下跌以周期为主，取得相对收益的为家电、食饮和金融。我们认为，周一和4月17号的最大差异在于：4月17号经济数据公布后，市场普遍认为是利好兑现、高点已过，并不看好周期股的持续性；周一经济数据公布，市场的认识是反过来的，修正了此前对二三季度经济的预期，看好周期股的持续性。4月17号到5月20号大盘下跌的整个区间，延续了4月17号的下跌结构，我们认为未来一个阶段可能也会延续周一市场的结构—继续以龙为首，金融、消费、上游资源品将能够取得相对收益。我们认为整体A股大势“水主沉浮”，由流动性主导—既包括整体流动性缓慢收缩，也包括流动性结构上脱虚入实；而A股的结构性机会由盈利主导，脱虚入实下龙头股盈利能力持续性增强。

4月中旬以来，我们始终强调A股市场“水主沉浮”，经济的第一层流动性分配深刻影响所有板块的绝对收益。宏观上6月数据反映经济超预期韧性+政策上周末全国金融工作会议定调“脱虚入实”，资金将继续脱虚入实，A股估值难有系统性机会，是个震荡的走势。4月中旬以来，我们最前瞻最坚定“以龙为首”，在每次市场分歧加大时，都坚定龙头。未来整体上流动性是缓慢收缩的过程，结构上流动性将继续脱虚入实，从流动性整体收缩和脱虚入实下龙头盈利能力修复持续性增强两个角度出发，坚持将“以龙为首”进行到底。

行业配置方面，我们认为成长的整体趋势性行情还需耐心等待，要到明年，结构性机会方面相对看好电子：第一、符合我们在当前市场环境中 “三低一高”选行业思路；第二，电子是成长板块中商誉占总资产比重最低的行业，受商誉减值影响最小。周期股方面，我们认为是下有底上有顶的交易性机会，推荐耐用品制造业上游而非地产基建链的有色，我们是全市场唯一自5月中旬以来旗帜鲜明持续推荐稀有金属板块的策略团队，稀有金属作为连接下游新制造的上游资源品，资本开支显著扩张，行业集中度提升，供给是短期催化剂，需求扩张是长逻辑，价格持续超预期，是当前市场的最优品种之一；同时，在南北向资金为重要边际力量的市场环境下，仅有一家AH股的A股稀有金属板块，在整体AH溢价率走高的周期股中，具有稀缺性。消费股方面，全球对标之下，我们认为A股消费龙头不算贵。当前我们应该重视经济后周期行业在中观上的变化和市场面上的交易拥挤度，建议配置经济后周期的商贸零售、以及交易相对来说不算拥挤的食品饮料。金融股方面，以龙为首保险银行是我们持续看好的品种。

李超/宏观首席

二季度GDP增速同比+6.9%，下半年经济下行压力不大

二季度GDP不变价同比增速+6.9%与一季度持平，分产业看，工业结构中制造业表现较强，同时第三产业继续维持高速增长；从需求侧看，消费数据、尤其是服务类消费表现好于预期，固定资产投资符合预期，进出口也对经济作出正向贡献。我们判断经济韧性较强，三季度经济下行压力不大，下半年经济增长弱于上半年、但只会平缓下行，年内都不会触及目标值6.5下限，对三四季度GDP增速修正为+6.8%、+6.7%，全年+6.8%高于2016年。稳增长在年内难以成为货币政策的主要考量，下半年利率难有趋势性向下机会，不会来到倒U型右侧拐点。

6月工业增加值同比+7.6%明显超预期

6月工业增加值同比+7.6%相对前值+6.5%显著反弹，明显高出市场预期，制造业和电力热力燃气业增加值均较前值上行。工业增加值运行区间整体平稳，但在3月、6月两个季末月份均出现跳升，尤其是制造业增加值表现较好；近期部分大宗工业品价格出现环比上涨，黑色、有色、汽车等工业品产量同比也呈现小幅反弹。不过从PPI结构中的上下游行业表现分化来看，实体经济仍然体现的是健康性改善，而非需求侧全面复苏。

6月消费超预期走高至11%，对GDP贡献显著

6月社会消费零售总额同比+11%，较前值增长0.3个百分点，上半年同比增长10.4%，比一季度加快0.4个百分点。消费保持较高增速说明我国内需仍然稳健，对二季度GDP形成有力支撑。6月商品类别中涨幅较高的分别为通讯器材回升16.6个百分点至18.5%，文化办公用品回升11.4个百分点至16.4%；建材回升4.2个百分点15.2%；汽车回升2.8个百分点至9.8%，半年末车企折扣力度加大，汽车销量集中于最后一周释放。6月消费再度走高验证了我们二季度是消费增速全年高点的判断，考虑服务类消费强劲，最终消费对GDP的贡献将继续支撑下半年经济。

制造业投资将迎拐点，基建投资下半年预期乐观

1-6月固定资产投资累计同比增速+8.6%与我们预测完全相同，其中制造业+5.5%，基建+16.8%(全口径)/+21.1%(统计局口径)，地产投资+8.5%。去年6月制造业投资基数很低，6月份制造业投资当月同比继续反弹符合我们判断。但我们预计制造业投资将迎拐点平缓回落，由于涨价和补库对其的推动因素将逐渐削弱。上半年基建投资力度略低于预期，主要是由于一/二季度经济韧性较强，还没有必要用基建大幅发力托底经济；我们认为下半年基建有较大概率比上半年更强，尤其到四季度，制造业和地产投资下行压力逐渐体现的时候，基建有可能给出较大力度对冲经济下行压力。

6月房地产：三四线成交支撑销售，一二线供地支撑投资

1-6月商品房销售面积同比+16.1%，高于前值1.8个百分点。房市分化仍在，一二线和三四线同比增速裂口较前月轻微扩大。1-6月地产投资同比+8.5%，低于前值0.2个百分点。1-6月土地成交价款同比+38.5%，是支撑地产投资的重要因素，按照住建部80号文要求，在库存去化周期较低的城市应扩大和加快住宅用地供给，实际上近期京沪都出台了土地供应规划，将在未来持续供地，这使得下半年地产投资有较大概率继续超市场预期。我们在7月12日深度报告《大宗商品的子弹还能飞多久？》中明确指出下半年地产投资继续超市场预期的概率较大，当前数据初步印证了这一判断。

章诚/机械首席

中报业绩预告显示上半年工程机械行业业绩超预期。工程机械上市公司基本上都已经发布了中报业绩预告，我们重点跟踪的几家行业龙头三一重工、柳工、徐工机械、中联重科和恒立液压中报业绩预告都大幅超出年初市场预期。

我们预计三季度工程机械销量同比增速将持续超预期。市场前期对三季度挖机销售增速的预期在20%-30%，根据厂商目前的订单来看，三季度挖掘机销量同比增幅有可能会在50%~100%之间。我们年初对挖掘机全年销量预测为10-12万台，同比2016年销量增速50%~70%，从目前的情况来看，全年增速往70%以上走的概率持续提高。不光是挖掘机，汽车起重机、装载机、混凝土设备同比增速也会维持高位。

6月份我们跟踪的重点公司开机小时数维持高位。挖掘机开机小时数106小时。依然处于较高维持，这意味着：下游工程量维持高位，购买新机进行投资依然有利可图，到了使用年限的机器将正常更新。

维持我们之前对工程机械行业复苏的判断，我们未来三年的行业销量将持续稳步增长，2018~2020年增速将在15-20%左右。维持看好公司的顺序：柳工、三一、中联。

鲍荣富/建筑建材首席

重点关注基建及地产产业链。整体投资增速平稳，基建/住宅增长显著

2017年1-6月份，全国固定资产投资(不含农户)28.06万亿元，同比增长8.6%，增速与1-5月份持平，6月单月同比增长8.77%，增速环比提升0.94ppt。其中1-6月基础设施投资5.94万亿元，同比增长21.1%，增速比1-5月提高0.2ppt；6月单月同比增长21.45%，较5月显著提升5.91ppt，增长显著。1-5月房地产投资5.06万亿元，同比增长8.5%，增速比1-5月回落0.3ppt；6月单月同比增长7.86%，较5月提升0.52ppt.1-6月住宅投资3.43万亿元，同比增长10.20%，已是连续第四个月增速高于10%。

路桥投资超预期，下半年基建融资约束缓解

基建投资中，上半年道路水利投资增长最为显著。1-6月水利管理/道路运输业投资分别增长17.5%/23.2%，增速比1-5月份提高2.8/0.1个百分点，尤其是1-6月全国公路建设累计投资8976亿元，同比增长28.9%，显著超出市场预期。尽管全国金融工作会议强调严控地方政府债务风险与国企加杠杆，但我们预计随着62号文土储债和97号文收费公路债的接连出台，以及1266号文对加快存量资产改革重组的期待，下半年基建融资的紧张态势将有所缓解，且上半年全国一般公共财政预算收入同比增长9.8%，基础设施建设的财政支持实力进一步增强。

全国商品房加速去化，土地购置与新开工面积持续增长

1-6月全国商品房库存加速去化，商品房销售面积74662万平方米，同比增长16.1%，增速比1-5月提高1.8ppt，住宅/办公楼/商业用房分别同比增长13.5%/38.8%/32.5%，东部/中部/西部分别增长11.7%/19.9%/21.2%。随着一二线城市住宅库存的降低和三四线棚改货币化的推动，目前市场对房地产投资悲观预期的修复超出预期，1-6月房屋新开工面积85720万平方米，同比增长10.6%，增速比1-5月提高1.1个百分点，其中住宅新开工61399万平方米，同比增长14.9%；房地产开发企业土地购置面积10341万平方米，同比增长8.8%，增速比1-5月提高3.5个百分点。

继续推荐路桥等基建细分领域，关注地产后产业链机会

基建投资维持全年前高后低判断，预计全年17%左右增速路，继续推荐路桥等超预期细分领域，重点推荐基建设计类企业中设集团、苏交科，施工类公司山东路桥、四川路桥、葛洲坝、中国交建、两铁等。目前装饰股龙头2017年PE大多在25倍以下(除金螳螂外)，与成长性更好的PPP龙头相当，建议关注家装业务能够实现放量和绑定恒大等大客户战略的个股，重点推荐金螳螂，关注东易日盛、广田集团、宝鹰股份等。

风险提示：货币政策整体进一步收紧、房地产限购限售新政继续从严、地方债务风险核查执行导致项目落地迟缓等

金融工作会议确定支持直接融资发展，优化间接融资结构，长期有利于正规金融转型发展。

保险：回归保障，持续有利大型险企。从2016年11月我们独家首推国寿，到今年1月开始推新华，再到2月和4月连发两篇深度报告强调行业机会，始终坚持三条逻辑线：利差提振利润改善+价值增长+估值提升。1)利差提振，截止目前固定资产收益率提升约100bp，上证50权益回报良好，预计投资收益率将提升1个百分点。负债端预定利率的适度下调再拉低成本，利差提升。2)价值增长。行业回归保障，保障型产品的大量销售，死差、费差益也在不断增加，新业务价值快速提升，带动内含价值高增长。预计今年新业务价值增速40%左右，保守估计内含价值增速10~15%。3)由于保障型产品的销售，利源渐趋均衡，能够给予更高的估值溢价。今年估值P/EV的合理区间为1.25-1.3倍。金融工作会议列明回归本源，明确保险行业回归保障，大型险企发展势头将愈加抢眼。以保障产品为先、投资风格稳健，股权明确的大型上市险企已站在调整前端，引领行业发展方向。会议强调推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，稳步实现资本项目可兑换，维持对利率短期平稳，中期稳健的看法。利差修复+价值增长+估值提升的三维逻辑将持续。推荐中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿。

券商：金融工作会议强调直接融资市场的重要性，未来几年直接融资市场将迎来大发展.直接融资迎发展良机，将撬动股权投资发展。资产证券化提升企业资产活跃度，降低负债率。券商行业中长期受益于投行产业链+股权投资+资产证券化业务发展。行业监管规范2年多时间，未来边际影响递减，随着市场企稳券商业务边际改善。目前券商股估值处于历史低位水平，大券商2017年PB水平1.4-1.5倍左右，2017年PE水平14-16倍。推荐国君、中信、长江、国元、兴业。

银行：金融工作会议强调保持流动性基本稳定，缓解银行的同业负债成本压力，监管的方向将引导行业回归表内业务。2季度GDP同比增长6.9%，反映上半年经济整体稳中向好，降低市场对银行的不良贷款忧虑。6月新增信贷1.54万亿元，高于市场预期，其中表外转向表内是重要因素。结构看：零售业务向消费金融转移，压降票据为表内信贷腾挪空间，表外回归表内趋势延续。在稳健货币环境下，银行股作为价值蓝筹将持续受到资金青睐，尤其是前期涨幅较少的中小银行有较大估值修复空间。从长期看不良贷款的化解以及监管对影子银行的规范，银行业息差修复和拨备计提减少将提高银行的盈利增速。从短期看央行维稳意图明确。中小银行成本压力释放，估值迎来修复。重点推荐华夏银行、北京银行、农业银行、招商银行。

多元金融：监管压力下重塑，政策引导下革新。信托：泛资管加强监管协调，压杠杆去通道大势所趋，影子银行功能承压，倒逼行业回归本源及转型升级，看好主动管理业务为主的优质信托公司。

GDP超市场预期，需求未恶化；叠加已经顺利实施且持续性久的供给侧改革，我们认为有色行情将延续。我们建议积极关注供给确定收缩，而需求增速可比拟的重点有色品种，包括铝、稀土、钴和锂。

【铝】

标杆企业减产持续推进，供给侧改革力度空前，预计2017年违规产能清查量将达400万吨，集中在三、四季度执行将导致季度性供不应求。新增产能遭严控，预计2018年有效产能将被控制在4000万吨以内，2020年前将被限制在4400万吨以内，而需求端每年6-7%的增长，预期2017-2018年需求约为3500万吨和3700万吨，铝行业供需偏紧或步入常态化。受环保压产影响，目前国内预焙阳极运行产能约1900万吨，除去100万吨出口，仅可供国内3600万吨电解铝生产所需。采暖季“2+26”城预焙阳极还将限产50%，预焙阳极的短缺或掣肘电解铝生产，加重电解铝的供不应求。

【锂】

景气周期仍将延续。据我们测算，2017-2018年全球锂供需过剩量约为-0.1、0.2万吨，紧平衡状态维系，而从历史经验看现有锂资源生产易因气候、交通发生扰动，且资源开发进度不达预期常易出现，阶段性出现供不应求局面概率较大。板块兼具周期和成长，确定性和大空间。新能源汽车有望在Model 3的带领下步入真正的内生增长轨道，对传统汽车具备相比当前规模百倍以上的替代空间，资源作为最为确定也最为受益的环节理应获得估值溢价。政策端及事件有持续催化，配置价值明显。

【稀土】

2017年稀土“10.5配额+存量库存 ”与“9.2万名义刚需+黑稀土削减后对应的隐形刚需+常态化万吨级收储预期+金融需求”，处于供需紧平衡并趋常态化。2016年六大稀土集团整合完成，并形成南北价格联盟；打黑、环保督查和收储常态化有效控制供给，社会库存和月产量已经难满足收储和刚需。十三五期间稀土年化需求增速预期6-7%，主要贡献来自需求占比超过50%的稀土永磁(增速10%以上).2016Q4至今稀土主要品种涨幅达45%，并有望继续上涨。

【钴】

根据USGS和我们的初步测算，17年钴供需处在偏过剩阶段，而2019年前铜钴新增产能有限，且当前3C智能化已成趋势，双电芯和多电芯应用已经启程；三元动力电池和储能两个产业未来有望长期增长，3C(电池扩容)、新能源和储能有望保证 17-19年需求增速6%以上。2017-2019年钴供需格局有望持续改善，至2019年，全球钴供应短缺有望达到1万吨左右，进而钴的上涨仍可持续，当前钴价有望再创历史新高。我们前期调研发现，自17 年4月起国内长协矿供给趋紧，难保证月均合同量。待2017Q3-Q4苹果双电芯一旦确立3C电池扩容趋势以及新能源汽车抢装开始，钴盐价格有望重新进入上涨区间。

根据我们的观测，6月以来包括PTA、涤纶长丝、维生素D3、PVC、粘胶、农药及中间体、聚合MDI、TDI等产品价格持续回升，化工行业短期内进入上行趋势，根据已披露的中期业绩预告，多数公司上半年业绩较去年同期大幅上升，其中巨化股份、龙蟒佰利等超出市场预期。

从行业整体来看，短期而言，伴随油价企稳反弹，国内化工品迎来短周期补库存，且环保核查深入和装置高温检修有望在供给端推波助澜，多数子行业中报预期情况良好，为板块上行创造有利条件；中期而言，原油价格虽有反复，但中长期底部大概率探明，国内化工行业新增产能逐步趋缓，且叠加环保等因素制约供给(有利于优势企业)，行业底部基本确立。长期而言，行业将逐步走向集中和一体化。

在行业投资策略方面宜聚焦高确定性品种。第一、在货币政策趋紧的背景下，行业龙头企业具备竞争优势，能持续扩张产能、提升市场份额和把控力，业绩有望持续超预期，包括万华化学、桐昆股份、荣盛石化、华鲁恒升、恒逸石化、金发科技等；第二、农药行业景气底部回升，环保因素带动供给端收缩利好龙头企业，包括辉丰股份、长青股份、利民股份等；第三、受益于供给端收缩、产品价格强势的细分子行业，如雷鸣科化、巨化股份、龙蟒佰利；第四、长期看好国瓷材料、强力新材等电子化学品细分龙头。

宏观数据有利重卡和乘用车龙头

基建+治超致重卡H1超预期，H2表现仍值得期待

1-6月重卡销量约58.11万辆，同比增长70%+，显著超越行业预期。下游固定资产投资尤其是基建工程增速有效提升重卡需求，从行业终端调研来看，近期工程类重卡产销保持较高增速，预计下半年也有望保持稳健增长。同时治超政策进入下一阶段，交通部第二阶段运输车的治理工作在6月-9月间继续推进，该阶段有望完成20%的不合规运输车的更新改造，将刺激部分不合规重卡运输车近期集中性的淘汰更新。结合各项利好因素来看，我们认为17年下半年重卡产销有望达到35万台水平，全年产销突破90万台是大概率事件。

乘用车与经济密切相关，下半年表现料将好于上半年

从历史数据看，乘用车销量与未来经济表现高度相关。我们判断下半年随着经济预期更为明朗，透支负面因素消除，去库存接近完成，乘用车板块环比销量回升值得期待，全年可实现3-5%增长。

龙头企业受益弹性大，继续看好重卡、乘用车龙头

龙头企业充分享受行业增长红利，业绩提升幅度强于行业整体表现。重卡整车值得关注，卡零部件龙头企业也将获取更好的受益弹性，包括潍柴动力、威孚高科在内的细分领域优质企业受益显著，中报业绩或超预期。乘用车行业企稳，将为产品周期向上的乘用车龙头公司创造良好环境，料A股汽车龙头上汽集团、广汽集团表现持续亮眼。