17年1~5月液态乳行业终端销售额+7%,销量+5%,产品结构升级明显,伊利蒙牛拉动行业整体增速。尼尔森17年1~5月乳业终端销售数据显示,1)常温酸奶收入和销量均增速>30%,乳酸菌与核桃乳成增长新亮点。高端白奶销售额、量增速均10%+;基础白奶销售额量均接近10%,促销不减。核桃乳销量10%,销售额+18%,从下滑转为上涨,反映植物蛋白饮料前景较好。功能奶、儿童奶等其他品类由于产品替换继续下滑。2)龙头伊利快于蒙牛快于其他品牌。伊利蒙牛销售额同比+18%、9%,销量+16%、7%,核心高端单品收入超预期:伊利安慕希销量+59%,金典+31%,畅意+173%。蒙牛特仑苏+17%,纯甄+4%,GO畅+28%,其余产品下滑。

竞争格局:液态奶市场CR5集中度78%,伊利蒙牛双寡头,其他乳企依靠核心单品生存。根据尼尔森17年1~5月数据:1)伊利销售额市占率33%,蒙牛27%,娃哈哈、旺旺、光明总计约20%。2)细分行业的竞争格局:高端白奶特仑苏销售额行业占比48%,金典占比37%快速成长,预计17年收入增速+25%;常温酸奶安慕希占比43%,纯甄26%,莫斯利安22%;基础白奶伊利销售额占比39%,蒙牛28%,三元3%;儿童奶CR3占据95%;核桃乳市场一家独大,养元占比88%,伊利6%。

终端促销趋向合理,伊利蒙牛销售费用率在2016年达高点25%后,下行趋势明显。1)伊利1Q17销售费用率21%,预计1H17可控制在20%左右,年内销售费用率可降0.5pct,改善显著。2)渠道调研显示,蒙牛2017年渠道促销费总基调下调,促销员费用、陈列费用的费用额变化不大,渠道梳理后,常温&低温事业部进行拆分导致管理费用略有增加,整体费用下降趋势确定。

盈利预测与投资建议:伊利股份液奶销售量全面复苏,奶粉收入+10%,高端占比提升+费用率下降,利润空间打开。1)从季度看:伊利自1Q16经历了5个季度收入低个位数增长后,2Q17开始提速。渠道调研数据显示,2Q17液态奶销售好于预期,渠道下沉效果显著,新品(乳酸菌饮料、安慕希升级口味)推广良好,推动液态奶增速回升至20%左右,同时白奶压力减轻,促销费用率略降。预计2Q17收入+10%,扣非利润可能+30%左右。1H17收入+8%以上,扣非净利增速15-20%。2)业务拆分:液体乳产品升级+大单品发力,预计17年收入+8%以上;冷饮持平;奶粉行业拐点确立,收入+10%。有望实现17年目标收入650亿元,利润总额62亿元的业绩目标。3)公司未来估值应对标达能和雀巢,我们预计2017-2019年收入657/706/743亿元,同比+8.4%、7.5%、5.3%;EPS为1.02/1.17/1.31元,同比+10%、14%、12%,给予17年25XPE,目标价25.5元,维持“买入”评级。