周一(6月26日)万科A再度涨停，带领地产股全线走强，海德股份同样涨停，华丽家族涨超7%，金地集团收涨4.63%，招商蛇口、华侨城A、华联控股等均涨超3%。

作为市值逾2000亿的深市地产龙头，万科A连续涨停已够意外了，但更令人吃惊的是，当前时点还处在房地产调控的大背景下，为何以万科为首的地产股却起飞了呢？

就个股层面看，万科A的走强，首先是源于本身不确定性的落地，随着万科A的股权之争已基本无悬念，新一届董事会成员引进了国有股东的代表，更有利于获取新的土地资源，为未来的发展提供了强有力的背书效应。

但问题是，本身的不确定性落地，难以掩盖当前房地产市场处于调控周期之中的利空，有观点就认为，目前地产行业正面临着新一轮的调控压力，而且此次调控的导向较以往最大的区别是，冻结房地产交易市场的流动性。不仅仅是延长了买房的流通交易周期，而且还在首付方面做出了较大的提升力度。

所以这对整个房地产行业、房地产上市公司的2017年、2018年业绩会带来较大的压力，进而影响着各路资金对万科A乃至整个地产类上市公司估值的重估。

按照通常逻辑，某个行业整体盈利增速回落，也意味着该行业的个股股价面临下行压力，但放到地产行业上，这一逻辑却行不通了！

国信证券最新研报表示，2017年行业虽然处在降温期(调控政策逐渐加码、销售增速逐渐放缓)，但聚焦房地产主业的优势企业的股价表现将会显著好于2016年，更是会显著好于繁荣期的2016年上半年，从地产股指数涨幅排名的角度观察，甚至会好于繁荣期的2015年！

对于这种超出常规认知背后的逻辑，国信证券解释道，房地产行业越降温，市场的风险偏好越低，股票投资者越倾向配置那些估值已提前反映、甚至过度反映了房地产降温预期的标的。

在房地产繁荣期，政策打压犹如不知何时落下的达摩克里斯之剑，对股票投资者而言，不确定的利空才最具杀伤力；在降温期，政策打压则变成了常量，对股票投资者而言，确定的利空未必是利空了，而且边际也会递减，甚至随着降温加剧，“政策打压”有望转化为“政策托举”利好的可能！

纵观过去几年的地产A股小周期，上述逻辑亦被印证：譬如2011年上半年，当时房地产打压政策也是层出不穷，还加了两次息、上调了六次存款准备金率，行业基本面也是持续降温：新建商品房销售面积累计同比增速从2月份的13.8%滑落至5月份的9.1%、销售额从27.4%滑落至18.1%、新开工面积从27.9%滑落至23.8%、施工面积从39%滑落至32.4%，当时同期沪深300指数显著下跌，但保利的股价却上涨超14%、招商地产的股价却上涨超15%，且申万房地产指数的涨幅在28个行业中能排到前四名！

广发证券也有类似的观点，该机构在总结地产股股价规律时指出，地产股表现领先于行业基本面，在景气度最差的时候买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，因为当我们看到量价持续繁荣时，地产股将由于景气度预期不具备持续性(政策收紧预期)而出现下跌。

如下图所示可以看到，11年开始的地产调控时期，申万房地产开发指数最佳的买入时点就是在11年年底到12年年初，最佳的卖出点在12年年底到13年年初。

房价暴涨时房企赚的钱都去哪了？

另外从财务角度看，房价上涨也未必能转化为房地产企业的净利润增长！

广发证券解释称，从利润表的角度看，房价的上涨会带来结算收入的上升，但是，我们需要考虑的是，收入的增量中，有多少形成了利润的增量？

我们以一个初始毛利率为32%的项目为例，相关变量假设见下表。我们发现，假设房价一次性上升50%，收入的增量中只有40%转化为了净利润，其原因就是房价上升后，土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。

其次，自11年以来，地产板块的结算毛利率持续下降，因为在房价上涨的同时地价上涨得更快，特别是在热点的一二线城市，导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地，本身就不具备坚实的利润基础。这也是我们无法对房价上涨带来的“利润增量”给予PE估值的原因。

广发证券总结道，房价的上涨确实会提升利润水平，但很大一部分会被土地增值税侵占，税收负担率将大幅加重。同时，由于房价上涨带来的“利润增量”并不具备持续性(因为地价涨得更快)，只是一次性增值而并不能享受持续的PE估值。

地产行业下半年机会

总而言之，房地产行业降温阶段，股票投资者投资聚焦房地产主业的优势企业的股票，赚得是“风险偏好下降”的钱、赚得是“低估值+行业集中度上升”的钱！

对于房地产板块的后市机会，中金公司表示，下半年对房地产行业转向谨慎，优选龙头。信贷额度下行压力下，预计销售增速在下半年放缓，9月份至年末期间风险更高。建议持有龙头房企。重点推荐三大龙头-招商蛇口、保利地产、万科A，及区域性龙头标的：华夏幸福、荣盛发展、华发股份等。

华创证券则认为，本次入选MSCI指数房企共13家，个数占比5.86%、市值占比3.55%。在后续MSCI纳入A股以及集中度提升的双重推动下，A股龙头房企或有估值进一步提升空间。建议关注低估值龙头：华侨城A、万科A、保利地产、绿地控股等。