对于新三板公司而言，“三类股东”一直是其寻求IPO过程中重点关注的问题。2017年2月以来，部分存在“三类股东”的企业成功IPO，多家新三板转战IPO的挂牌企业亦获得证监会发审委的反馈。业内人士表示，这类棘手问题有望破冰。

中国证券报记者采访多位知情人士获悉，证监会正针对新三板挂牌公司中存在的三类股东的IPO审核问题，研究制定审核政策，监管层对“三类股东”未持排斥态度。

　或为“三类股东”另辟通道

“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划。“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”。这类企业在2017年前普遍被认为不符合“股权清晰稳定”的上市审核要求。

接近监管机构的知情人士称，“三类股东”进入新三板市场合规合法。然而，在新三板市场合规合法，到IPO审核时就成为了障碍。“三类股东”确实存在与当前发行审核办法的规定冲突的地方，但这些冲突可以通过新的政策和细则来规范解决。

上述人士表示，IPO审核关注的是公司的规范性、独立性、成长性，关注的是公司实质。股东层面的问题不会影响到企业实体，监管层在研究办法，为存在“三类股东”的企业IPO审核开辟一条通道。“监管层的态度是统筹各类资源支持企业发展。”

业内人士认为，根据当前的IPO发行审核办法，“三类股东”所具有的属性，与当前的办法存在冲突之处。首先，出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东。特别是在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。

其次，“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况。因此，持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。

第三，可能导致公司股权结构不稳定。过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间如“三类股东”出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。此外，“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记方面的困难。

鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

3月16日，上交所微信平台发布了题为《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题？》的文章。上交所提示，拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。

　多家间接持股企业成功上市

在“三类股东”中，资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，已有海辰药业(43.320,-0.35,-0.80%)、碳元科技(34.110,-1.89,-5.25%)、常熟汽饰(24.140,-0.38,-1.55%)三个案例过会。契约型私募基金、信托计划嵌套有限合伙制私募基金，投资的拟IPO企业，截至4月11日，尚未发现过会案例。

在海辰药业的股东中，间接包括4个资管计划——“招商财富-毅达创赢”1-4号专项资产管理计划。上述4个资管计划的委托人共计4个自然人，认购江苏高投创新科技的合伙份额，间接持有海辰药业的股份。海辰药业于2016年12月成功过会，于2017年1月12日上市。

在海辰药业案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。

在碳元科技的股东中，间接包括两个资管计划，“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”，委托人分别为29人和53人。招商财富通过上述专项资产管理计划认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“金石泽汇”）的有限合伙份额，认缴出资比例为99.1958%。金石泽汇为天津君睿祺股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“君睿祺投资”）的有限合伙人，认缴出资比例为2.07%。君睿祺投资为碳元科技的直接股东，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月成功过会，于2017年3月20日上市。

在碳元科技案例中，证监会明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定。信息披露追溯至资管计划的最终出资人。

同时，对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“新增股东是否突击增资入股，并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。

在常熟汽饰的间接股东中也包括金石泽汇，从而间接包括“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。常熟汽饰于2016年11月成功过会，于2017年1月5日上市。

在常熟汽饰案例中，证监会并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。证监会要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。常熟汽饰未对有限合伙股东的终极股东持股情况作出核查，未进一步披露资管计划持股情况。同时，证监会较关注“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员（如中介机构及其签字人员）之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题，直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，在穿透其股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。

未有直接持股企业过会案例

目前已经过会的海辰药业、碳元科技、常熟汽饰所含的“三类股东”均属于间接持有拟上市公司股权，“三类股东”直接投资拟IPO企业的，目前尚无过会的案例。

国浩律师事务所刘乃进认为，上述三家公司的“三类股东”属于基金子公司和券商资管计划，这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构。契约型私募基金的管理人（私募基金管理人），与基金子公司和券商资管计划相比，在风险控制、监管要求、成熟程度等方面尚有差异。因此，过会三家公司中的资管计划无需清理，并不能因此得出契约型私募基金也一定无需清理的结论。

与资管计划的管理人受证监会监管不同，信托计划的管理人受银监会监管，资管计划与信托计划在法律关系、监管要求等方面也存在差异。同样，案例中资管计划无需清理，尚不能得出信托计划无需清理的结论。

从已过会案例看，证监会发审委的反馈意见主要有：核查拟IPO企业股权是否清晰稳定、是否存在利益输送（合法增资、关联交易等）、国有股东认定等可能涉及股权清晰的问题，存在要求进一步穿透披露机构投资者最终出资人情况的可能性。目前，已过会案例为核查上述问题，已穿透披露至最终出资人的人数。最终出资人应理解为自然人、境内上市公司、国有控股主体。建议重点关注信息披露义务的充分履行。

关于业界所关心的股份还原问题，已过会案例均未要求资管计划还原股份或转为直接持有。