煤价现状:国际、国内焦煤价格均恢复至12-13年水平

06年以来国际和国内焦煤价格均经历三轮小周期。其中国际煤价去年以来累计翻倍，目前澳洲主焦煤离岸价153美元/吨，而11-16年均价分别为291、189、148、114、83、146美元/吨，当前价格已恢复至13年价格；而国内价格上涨更为明显，目前柳林4号焦煤价格为820元吨，而11-16年均价分别为1172、930、702、530、414、494元/吨，当前处于12-13年水平。

全球:经济复苏，国际焦煤供需紧平衡，中长期价格有望维持高位

概况:需求方面，2015年世界焦煤消费量约达10.66亿吨，其中中国、印度、欧盟、俄罗斯和日本占比分别为59%、9%、5%、5%、4%，1990-2015年复合增长率为2.64%，增量主要来自中国、印度；供给方面，2015年全球焦煤产量为10.90亿吨，1990-2015年复合增长率为2.4%，中国、澳大利亚、俄罗斯是世界焦煤主产国分别占比约56%、16%、7%。

需求端:炼焦煤需求与粗钢产量及GDP直接相关，日本、美国、韩国、欧盟等地区的数据表明，在GDP增速下台阶后，各国粗钢产量基本仍维持0-3%的增速。16年全球粗钢产量同比增长0.39%，世界银行预计2017/18/19年全球GDP增速为2.7%/2.9%/2.9%，相较于2016年2.3%显著上升，预计后期全球焦煤需求将受益于印度、美国、俄罗斯经济回暖。

供给端:各主产国中，中国在供给侧改革下产量收缩，澳大利亚、俄罗斯产量增速放缓，美国焦煤产量下滑，整体全球焦煤供应或收缩。

供需:预计17-20年全球焦煤供给量分别为10.48、10.60、10.71、10.78亿吨，增速分别为1.68%、1.17%、1.01%、0.63%，而需求端分别为10.75、10.76、10.88、10.99亿吨，增速分别为0.01%、0.10%、1.12%、1.02%。

国内:需求整体趋弱，但供给维持低位供给端:国内炼焦煤探明储量占总储量比重为27%，主要分布在山西省(占55%)，优质的焦煤和肥煤占比仅23%和13%。15年国内炼焦原煤产能16.75亿吨，其中在产产能11.95亿吨，新建产能1.68亿吨，改扩建产能2.86亿吨，而根据去产能规划，16-20年焦煤退出产能约3亿吨(15年已关闭1.3亿吨)。综合来看，预计17-20年炼焦精煤产量同比分别提升3.1%、1.5%、1.2%和0.5%。

需求端:未来几年国内固定资产投资增速大概率继续下行，特别是地产投资在地产调控和流动性收紧预期下预期将持续回落，不过基建投资有望维持平稳增速，我们预计17-20年国内炼焦煤需求端增速预计分别为-1.5%、-1.5%、0.5%和0.5%，每年供需缺口仍达到900万吨以上。

公司:盈利有望大幅回升，估值或进一步修复盈利:2016年柳州4#焦煤坑口价为494元/吨，吨煤平均净利达24元/吨，6家焦煤上市公司归母净利总额为29亿元。考虑目前价格较16年均价已提升约60%，预计成本正常后6家公司合计净利润至少达到12年91亿元的水平，不过由于17年各公司盈利仍处于缓慢释放的过程中，我们预计实际盈利合计约为西山煤电、冀中能源、盘江股份、开滦股份、平煤股份、潞安环能17年预计净利润分别为16亿元、15亿元、6亿元、7亿元、14亿元、20亿元，合计为78亿元。

估值:PB方面，目前6家公司平均PB为1.5倍，而历史平均为2.9倍，考虑到行业16年以来煤价大幅回升，ROE也将显著提高，目前行业PB估值仍处于历史低位；PE方面，09-13年各公司PE均值为23倍，17年受历史成本因素影响保守预计各公司合计盈利约为78亿元，动态PE平均约为17倍，相比平均估值最低的2010年也低估约20%。

结论:近期焦煤价格企稳回升，后期无论短期还是中长期焦煤供需有望维持平衡略紧的状态，各公司盈利将逐步释放，建议关注西山煤电、潞安环能、平煤股份、冀中能源等改革预期较强及估值较低的公司。