在公募新基金壳资源发行殆尽之后，公募基金的委外定制化业务或将陷入“穷途”。

春节过后，国内一家大型公募基金募集成立了四只基金，其中的三只纯债基金机构定制格调十足，投资者数百户以及认购金额整数亿元外加零头；另一只定向开放债券基金也有机构化特征，募集规模6亿多，投资者数量1000多户。虽然公募委外定制型基金仍在发行，但这些均为获批多月的壳资源。上述两只基金在去年8月获得证监会批复，在等待5个多月后开始募集，并较快成立；另两只基金于去年11月获得批复，等待3个月后募集并成立。

在多位接受第一财经采访的人士看来，公募定制基金的前景即便不是末路，但随着监管收紧、银行MPA考核实施、债券市场的调整等压力困扰，之后的三个季度，公募基金委外业务极有可能出现缩减态势，而9万亿公募体量也将出现缩减。

9万亿公募或收缩委外战线

在过去不久的2016年，公募基金行业整体规模突破了9万亿大关。据基金业协会统计，截至去年年末，108家基金管理公司管理的公募基金资产合计9.16万亿元，相较2015年末8.4万亿的体量足足增加了7600万元。

在一些接受第一财经记者采访的业内人士看来，公募体量的增长，主要缘于机构委外资金的大量涌入以及年末冲规模效应等因素，但在这些红利释放之后，等待逾9万亿公募的将有可能是规模的缩水。

如今的公募行业，委外定制基金资产已逾万亿元。据济安金信基金研究中心统计，截至2016年末，委外定制公募基金的总数量约为633只，资产总规模约为10753.5亿元，其中债券基金类的占比达八成。然而，高潮期过后，委外定制基金极有可能走向衰弱。

在去年年末，当债券市场巨震、货币基金频现巨额赎回、监管调控基金发行节奏等事情之后，基金行业人士早有预知，针对基金委外定制业务的政策调控即将来临。而开年之后，证监会便召集多家公募基金人士在北京举行了一次讨论会，并在会上谈到了多则针对开放式基金流动性管理的意见。其中包括在新基金发行时，单一机构认购占比超过50%时，基金管理人将参与认购产品，以发起式、共担风险的形式来运作基金；存量基金规模中，单一投资者认购占比超过50%时，基金管理人将不再接受个人投资者的申购；货币基金根据前10大持有人的客户集中度分类限制组合剩余期限，比如80%对应30天、50%对应60天、20%对应90天。

如此政策若一经实施，将对基金行业的机构业务产生重大影响。比如对于中小基金而言，如果每发一只定制基金就将投入千万的自有资本金进行发起式管理，那它的运营风险将大幅增加。

“这是处里下发的征求意见，距离真正实施还有一段距离。”国内一家大型基金公司副总经理对第一财经记者称，现在监管还在到处征求意见，未来真正的实施版本可能与之有一定的出入。

在该副总看来，征求意见提到的尚有部分内容与市场不相调和，比如对货币基金持券久期要求。在他看来，如果按照征求意见的要求，货币基金的收益率将大幅下降。这意味着机构购买货币基金的成本和收益将明显收窄，甚至是大幅倒挂。“当货币基金收益率大幅低于市场隔夜回购利率的时候，大量投资者会选择赎回，货币基金体量占整个公募基金规模接近一半，它的赎回效用对整个行业的冲击是不容小觑的。”

除了监管要求的提高，从委外机构心态的变化来看，它们对定制公募基金产品的热衷度出现了较为明显的下滑。华南一家大型基金公司日前一只机构定制类型的定开债基打开封闭期，整体赎回比例约为50%。该公司内部人士对第一财经记者称，机构也有自身的考量，比如产品收益率未及预期且债市环境并不好，自身现金流也并不充裕。

委外业务转向

实际上，不仅仅公募定制基金，从更宽广的范围来讲，银行等委外业务整体策略将发生变化。国泰君安研究所银行组邱冠华团队称，在央行主动去杠杆、将表外理财纳入MPA考核等背景下，银行通过委外从事杠杆投资获取利差的模式难以维持，模式生变，将更加偏重主动管理，亦将增加投资范围。

在邱冠华等人看来，因银行间市场整体利率水平有所抬升，2016年那样的低利率环境不再，简单粗暴地加杠杆、错配来套利的方式难以为继，也就是说，央行通过一系列主动去杠杆行动，已经瓦解了委外杠杆投资的基础前提，即低利率环境。

低利率就意味着低成本，以低成本获得资金然后投资于资管产品，便可获得一定的收益。为此，过去几年银行等金融机构都有扩张规模的诉求。

2017年央行正式实施MPA考核，新口径广义信贷(即纳入了表外理财)的增速成为考核的核心指标。中小银行前期增速过快，是受MPA影响最大的群体，而大中银行本身前期规模增速就相对低，受影响小。邱冠华称，在有限的广义信贷增量里，银行必然会优先配置收益水平较为可观的信贷、非标等资产，委外的增量预计会显著回落。

不过，委外增量收缩并不意味着没有新的增量。上海一家大型公募基金固定收益副总监对第一财经记者称：“当前委外业务管理规模并没有出现下滑，反而是有一定幅度的增长。”而上述副总认为，眼下承接委外的平台将重点考虑专户，但专户到期机构只有享受增值税的避税优势，没有分红及所得税的避税优势，对客户的吸引力相比定制基金有所弱化。

兴证固收研究团队认为，总体来看，机构投资者对今年的委外扩张比较谨慎，增量也不会太多，对今年的委外要求做好安全垫、节奏放缓、预期收益放低、保持绝对收益和多策略目标，更加注重委外的质量。

增量有限的同时，存量委外业务亦有可能发生变动。兴业证券认为，不少委外账户业绩不达预期甚至亏损，但存量的委外规模还没出现大额的赎回。2015~2016年委外业务扩充明显，多签订2~3年合同，但赎回与否是根据业绩考核，今年一季度为业绩考核高峰期，业绩不理想的管理人面临被赎回压力。有投资者表示，近期确实在对收益做得不好的账户进行清理和赎回，而对部分业绩较好的管理人则可能追加。

而上述副总也表示：“眼下从机构偏好的角度来看，没有特别适合机构配置的品种。”在定制基金空间收窄的大背景下，考虑到短期权益向好，委外机构可能会增加专户配置比重，尤其是量化或者专户FOF占比。