合资券商之所以生存困难，主要原因在于牌照不齐全，以及合资券商的主打业务——投行业务在国内也无法与其他大型券商相抗衡。

我国128家券商中，合资券商不过10余家，势单力薄、业绩垫底。但近两年由于政策鼓励，国内掀起了一股合资券商热。据本报统计，截至1月13日共有18家在申请的券商，其中过半券商有外资背景。在这股券商成立潮中，民资成为了主力军，此次18家待产券商是上世纪90年代以来又一波券商成立高峰期。

1月17日下午，国务院发文要求扩大对外开放，积极利用外资，放宽外资准入限制，其中包括证券公司。在这18家待产券商中外资背景广泛，有纯港资、东南亚等海外资本，亦有台湾资本涉足其中，市场人士分析，这显示出外资对内地证券业发展的信心，但内地政策对外资的吸引力依旧有限，合资券商的“春天”还为时尚早。

有非银分析师向第一财经记者表示，合资券商之所以生存困难，主要原因在于牌照不齐全，以及合资券商的主打业务——投行业务在国内也无法与其他大型券商相抗衡。

港资来袭

截至2017年1月13日，共有18家在申请的券商，分别是汇丰前海证券、大华继显陆金证券、温州众鑫证券、云锋证券、东亚前海证券、广东粤港证券、横琴海牛证券、百富证券、阳光证券、粤港证券、金港证券、豪康证券、联信证券、金圆统一证券、方圆证券、瀚华证券、嘉实证券和珠江证券。

根据第一财经不完全统计，涉及港资的有7家券商。值得注意的是，有港资背景的券商资金设立较为复杂，其资本方更为广泛。

譬如，汇丰前海证券的股东方中有汇丰银行；广东粤港证券背后是香港尚乘集团，这一集团背后有建基在加拿大的瓴睿资本和战略股东摩根士丹利。除了港资现身，台资也位列其中。金圆统一证券的股东方之一包括台湾企业——统一集团。除此之外，还有来自东南亚的资本。大华继显陆金证券的外方股东来自于新加坡最大的证券公司大华继显控股有限公司，该券商主要经营新加坡、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等东南亚地区及中国香港地区的股票和投行业务。

“越来越多的外资进驻国内，表明他们对中国证券业的未来充满了期待。”某资深券商人对本报表示，“自1995年摩根士丹利入股中金公司共同组建我国首家合资券商以来，外资投行借合资形式在国内已走过21年。但过去21年，相比于港澳资本，纯外资背景的股东不能成为控股股东，近年来外资在券商界的监管有所松动。”

2012年8月中国将金融业外资持股比例上限从33%提高到了49%，近5年内没有外资能够提高持股。2016年11月11日，财政部重申，中方将逐步提高符合条件的外资金融机构参股证券公司的持股比例上限，但未给出具体时期。1月17日，国务院发文要求放宽多领域外资准入限制，其中包括证券行业。近期，摩根士丹利、瑞士银行正在商洽提升他们分别在中国的合资公司摩根士丹利华鑫证券以及瑞银证券的持股比例至49%。

但不可否认的是，在合资券商中，外资仅担当“配角”角色。首创证券研发部总经理王剑辉告诉第一财经记者，此次监管层放宽外资进驻证券公司的旗号，从长远来说，对外资吸引力较大。然而，短期而言吸引力有限，当前外资券商有能力进入想要进驻的领域，譬如投行领域、资产管理业务、银行间市场等。唯一要突破的是控股权的问题。国内的证券行业已经形成较为稳定的竞争格局，前十大券商地位相对稳固，如今即使开放相对控股权或绝对控股权，业务格局并不会有太大改变。

民资寻路

在这次券商成立潮中，国内资本依旧占据主角地位。在18家待产的券商中，尽管有外资涉足，但第一大股东绝大多数为内资，有的甚至是国资。以粤港证券为例，其第一大股东中粤财控股认购14亿股，持股占比40%，为国有独资公司，实际控制人为广东省人民政府，主要服务广东自贸区建设。更需要提出的是，在待产的18家券商中，民营资本占据了“半壁江山”。温州众鑫证券和方圆证券有可能是民营资本。前者由温州当地的企业家设立而成；后者第一大股东为苏州柯利达集团有限公司。

有民资甚至借道香港，再转战内地。譬如，云锋证券股东方之一是马云旗下的香港上市公司瑞东集团。再如，2016年4月成立的华菁证券，其股东之一是华兴资本的附属公司——万诚证券，其以港资股东身份参与，出资比例为49%。

业内人士指出，民资转到香港，再回归境内设立券商，主要是为了搭乘此前的CEPA协议。2013年8月内地与香港、澳门地区签署的CEPA协议，允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资金融机构分别按照内地有关规定在上海市、广东省、深圳市各设立一家两地合资的全牌照证券公司，其中港资、澳资合并持股比例最高可达51%，内地股东不限于证券公司。

北京一家中型券商的非银金融分析师表示：“对于华菁和云锋这类券商，他们实际控制方仍然在内地，只是出资实体是从香港、澳门来的，所以这种模式未来可能成为民营资本申请证券牌照的方式之一。”

长期以来，券商牌照一直以特许经营的方式处于相对垄断地位，享受着相对的垄断利润，境内民营资本和私人资本则很难涉足其中。本报记者了解到，2002年民生银行的大股东控股民生证券，成为彼时少有的民营类券商。

前述某资深券商人士对本报记者表示：“此前金融准入尤为严格，过去券商的设立一类是以财政部、央行、银行、保险为主体的国资类券商；一类是地方政府借助融资平台设立的地方性券商；经过十多年发展有超过100余家券商，但2010年以前，券商发展过快而问题频出，因此遭受严厉整顿，在这样的背景下，监管层不会设立新的券商公司，民营资本也不愿进驻其中。”

合资券商路在何方

根据本报不完全统计，当前合资券商有11家，分别为中金公司、中银国际、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券、第一创业摩根大通、东方花旗和摩根士丹利华鑫。加之去年设立的申港证券和华菁证券。

2016年，非港资澳资、纯外资背景的券商有7家，他们的业绩并不显著———瑞银证券、中德证券、东方花旗、摩根士丹利华鑫、高盛高华、一创摩根和瑞信方正无论是在净资产、总资产还是营业收入均排在128家券商中的中后位。

2016年上半年其营业收入最高为瑞银方正3.69亿元，最低为瑞信方正0.32亿元。其总资产最高为高盛高华30.71亿元，最低为摩根士丹利华鑫9.25亿元；净资本最高为高盛高华22.12亿元，最低为摩根士丹利华鑫6.79亿元。

而在过去合资券商的业绩也并不显著，有不少外资股东退出。本报记者统计，作为日本在华成立的第一家合资投行海际大和自2004年11月成立以来连续9年业绩少有起色，2014年日方股东退出，股权由上海证券接手；湘财证券与里昂证券合资的华欧国际证券有限责任公司(财富里昂的前身)于2003年4月成立，在2011年、2012年经营连续两年亏损，2013年被中信证券收购。华英证券自2011年成立以来连续两年亏损，2015年苏格兰皇家银行退出，股权由交通银行接手。2016年12月16日，另一家国际投行摩根大通公司正与其中国合资伙伴分道扬镳：第一创业发布公告称，拟3.07亿元收购摩根大通持有的全部股份。

2012年8月6日，东方花旗由东方证券和花旗环球金融亚洲有限公司共同宣布成立，当年便亏近5600万元。2011年6月，摩根士丹利华鑫证券成立，成立两年累计亏损2.56亿元，一度在券商中垫底。

北京某非银分析师告诉第一财经记者，合资券商之所以生存困难，主要原因在于牌照不齐全，同时中外股东文化、理念难以磨合。合资券商的主打业务——投行业务在国内也无法与其他大型券商相抗衡。

王剑辉告诉第一财经记者：“诸多外资券商在设立之初就瞄准了投行业务，在其他业务领域准备并不充分；同时，诸多外资不是控股股东，他们不愿耗费过多的人力财力为他人作嫁衣裳；加之部分合资券商为中国内地券商的子公司，子公司和母公司不能有同业竞争，多种因素促使外资券商的业务单一，多限于投行业务。中国资本市场熊长牛短，在投行业务不景气的年份里，无其他业务对冲，致使合资券商业绩落后。”

1月17日，监管层发出放宽多领域外资准入限制的口号，外资控股合资券商成为可能。

“突破51%的控股权可能性很大，因为外资成为合资券商的控股股东不构成不可逾越的门槛。现在我们也在追求混改。原来我国市场环境不成熟，金融机构较为弱小，监管层多防范过于强大的外部竞争；但现在前两者已相对成熟，这一障碍可以在适当的时候予以突破。”某券商研究部总经理告诉第一财经记者。

从长远而言，随着对外资控股权的放松，外资在中国证券业中的发展中将扮演越来越重要的角色。王剑辉认为，合资券商未来的发展前景也越加广阔，尤其是在国际化业务发展中，随着一带一路的发展，国内外资本双向流动越加频发，合资券商在市场拓展、产品开发、市场份额中占据先天优势，而在特殊领域，譬如在高端人群的国际化财富管理、中国地方政府在国际市场上融资等业务上，合资券商将更加有用武之地。