一、走向以更新为主的成熟阶段

2016年，库存出清叠加成本红利确保业绩无忧，资金偏好推升龙头估值。受益于成本低位与产品升级，2016年第三季度家电整体利润率升至6%，利润增速环比升至36%，空调去库存结束+龙头业绩屡超预期是两大亮点。全年股价表现龙头领跑，对基本面变化敏感度减弱，市场风险偏好降低以及增量资金配置需求成为最强催化剂。

2017年，弱需求挑战企业内功，外部环境纷繁复杂，锚定真正能创造现金流的公司。家电整体需求逐步走向以更新为主的成熟阶段，地产调控对新增需求影响减弱。细分亮点包括：空调补库存料将持续至 2017年上半年，厨电/小家电、照明子行业仍然空间较大。在需求温和、成本上行的背景下，预计企业倾向弱化规模、侧重盈利，战略调整以“产品升级+效率提升”为核心。市场风险偏好、资本环境错综复杂，应锁定确定性盈利的公司，享受经营收益+估值溢价。

二、龙头公司会是短期热点

垄断格局下龙头成本转移能力强，预计龙头通过产品升级、提升价格应对本轮成本上升。近十年，家电经历两轮成本波动周期。成本上升期，龙头依靠产品升级/费用调控，毛利率稳定，净利率稳中有升；成本下降期，产品升级继续放大均价/成本剪刀差红利。综合来看，提价只是手段，垄断格局才是先决条件；需求强弱与成本波幅只影响提价速度，不影响结果。其次，企业管理水平对费用率影响明显，龙头调控能力强于二线。预计 2016年第四季度开始，龙头将通过产品升级对内外销进行提价。

三、行业长期将向效率和国际化转型

主业模式从规模走向效率，外延扩张国际合作大势所趋。前期支撑白电成长的规模、垄断、渠道红利相继弱化，后续以提升产业链运营与周转的效率变革将成为主旋律；外延层面，国内龙头挟资本/研发优势，国际化、多元化扩张成为必然选择。预计未来2-3年美的/海尔海外业务收入占比将接近50%，有望打破增长瓶颈。

厨电龙头拓展空间仍大，小家电侧重个股逻辑，照明行业方兴未艾。厨电成长空间犹存，竞争格局处于蜜月期，龙头追求高端化给二线变革带来空间，考虑前期地产拉动的滞后性，龙头高成长有望延续至 2017年上半年。地产下行预期对板块估值有所压制，但对龙头业绩成长影响较小，若出现错杀则是超额收益机会。小家电品类拓展空间巨大，考虑到单品规模小、弹性大，整体成长周期较长，建议自下而上精选具备差异化优势的细分龙头，关注相应催化。照明LED替代空间广阔，龙头布局完成将享受LED高增长红利，并驱动行业集中度提升。

四、投资建议

2017年产业宏观环境复杂，产业周期弱化，空调、厨电、小家电仍有亮点。市场风险偏好降低，有壁垒、稳增长、低估值的优质资产仍会稀缺，成为配置首选，估值中枢有望上移，维持行业“强于大市”的投资评级。

主线一：空调产业壁垒高，补库存带来业绩弹性。2017年上半年空调行业因低基数+补库存，产业链向上弹性明确。重点关注业绩增长稳定的龙头，其中格力电器空调主业有望带来较大弹性，分红率有望维持高位；美的集团各项业务均保持较快增长，2017年东芝有望扭亏为盈。弹性标的推荐阀门主业放量、新业务多点开花的三花智控；主业收入回升、业绩明确改善的美菱电器。

主线二：成长性良好的厨电/小家电/照明个股。重点推荐新品类拓展顺利、渠道下沉稳步推进的老板电器；产品升级明显，渠道利益理顺，治理改善红利释放的华帝股份；内外销同步提升的小天鹅A。关注小家电板块出口环比改善，期待后续治理再上台阶的苏泊尔；前期渠道调整进入尾声，后续定增有望落地的九阳股份；出口竞争力稳定，内销有望逐步放量的新宝股份；研发+品牌双轮驱动，个护龙头成长空间打开的飞科电器；通用照明市场龙头，LED产品布局领先的欧普照明。

风险因素。凉夏；商品房严控；价格竞争；成本、汇率大幅波动；并购整合低预期。