一轮以房地产和信贷为核心、力度直逼2009年的总需求刺激在2016年成效如何？核心城市房价和大宗商品价格飙升，实体经济仅在边际上企稳，人民币持续贬值态势毫无动摇。这样一份参差不齐的成绩单恐怕是2016年最耐人寻味的宏观经济现象。

非典型房地产周期

这是一场非典型的房地产周期。一线城市房价、销售面积、新开工面积和施工面积同比增速逐级递减：31%、27%、8%、3%。对比以往周期，2016年更显不同寻常。如果将各项房地产指标相比2009-11年和2012-13年的表现排序，本轮周期唯一出彩的是核心城市房价，北上广深一线城市房价上涨速度远超前两轮周期；全国房地产销量和全国范围内的房价表现与前两轮相差无几；而供给端的建设活动则回升乏力，反弹速度远逊于以往。

显然，这是一场去库存性质的房地产复苏，总量上重需求而轻供给。而城市间的供求错配则妨碍了去库存在地理上平衡推进，导致核心城市房价暴涨。一、二线核心城市不愁需求，却受土地供给制约。占全国房地产新开工和施工的三分之二以上的广大三、四线城市却无力吸引足够的需求快速消化库存。

伴随这些非典型特征，房地产对整体经济的传导和带动作用明显下降。工业生产回升力度显著弱于以往，今年以来增速大体持平。工业部门实际投资至今仍处于同比收缩中。诚然，本轮传导可能尚未结束。如近期PMI数据所示，不排除价格、库存、生产和投资之间的正反馈在未来几个月进一步增强。但随着宏观政策转向、房地产调控重启，实体经济反弹力度要赶上前两轮周期已几乎不可能。

由此可见，旨在挽救人们对中国经济的信心、消除经济“硬着陆”风险的强刺激带来了极不平衡的效果：除了推高核心城市房价和大宗商品价格外，对其他方面的拉动乏善可陈。伴随着居民部门杠杆率的快速攀升，房地产的金融资产属性似乎已经大过实体经济活动属性、经济增长引擎作用锐减。这如实体现了过往几年房地产及相关工业部门过度投资和建设，直指中国经济的结构性羸弱。

如果再考虑到过去四个季度非金融部门债务率暴增19个百分点、房地产和地方政府在新增信贷中的占比飙升至2/3以上、银行对非银金融机构债权翻倍等金融风险隐患，这便是一轮成本收益不对称、低性价极比的刺激。一次力度惊人但效力骤减的需求刺激没能挽救中国资产的“夏普比率”，反而确认了其结构性下行趋势。

所有这些印证了“权威人士”5月份发出的警告。如果说彼时这一讯号争议颇大，现在看来却极富远见。

结构性贬值压力

上述非典型的房地产周期映射到汇率上，便呈现为刚性的贬值压力，即一次周期性复苏也无法扭转的贬值。今年以来，人民币汇率基本无视国内经济的企稳迹象，对美元和一篮子货币均贬值了6%左右。

当然，人民币对一篮子货币自8月份后相对稳定，与国内需求回暖在时间上相吻合，似乎反映经济基本面好转缓和了贬值压力。但人民币对一篮子货币的企稳恰逢美元指数趋势性上升，背后有非对称性干预的影响，无法归结为内在贬值压力消退。人民币相对一篮子货币的真正强弱须待美元走弱时检验。