化学工业行业：需求改善叠加供给收缩，三聚氰胺行业迎来基本面反转

类别：行业 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：蒲强 日期：2016-11-04

行业观点

三聚氰胺是重要的精细化工品：三聚氰胺是一种重要的精细化工产品。其下游最主要的应用领域是生产三聚氰胺甲醛树脂，并广泛应用于木材加工、塑料、涂料、造纸、纺织等领域，同时也可用来生产阻燃剂、减水剂以及甲醛清洁剂等。其需求与地产产业链息息相关。

工艺特殊性决定行业整体开工率受限：目前全球三聚氰胺主要以尿素法为主，国内目前拥有各类三聚氰胺的生产工艺。我们通过对比发现行业自2004年起，整体开工率始终保持低位。我们认为装置的工艺特殊性是导致这一开工约束的主要原因--检修频率显著高于其他化工品，产品的生产周期普遍偏短，所以导致行业整体开工率始终无法提高。

国内生产常压法为主高压法是未来发展方向：目前国内三聚氰胺生产仍以常压法为主，由于设备成本较低建设周期短仍受到国内许多厂商请来。常压装置运行3-4年后，故障率显著提升，检修频率持续提升进一步挤压生产周期下降是国内三聚氰胺整体开工较低的主要原因。高压法目前在国内方兴未艾，工艺生产仍不成熟导致开工率不高，但将成为未来的主要发展方向。

地产链回暖导致三聚氰胺需求逐步改善：从全球范围来看，三聚氰胺下游需求结构比较相似都是以地产链相关产品为主。其中以层压板的下游需求占据半壁江山，而层压板主要用于室内装潢等领域。其他的模塑料、粘合剂以及涂料等同为地产链的主要组成部分，可以说地产的兴衰直接决定了三聚氰胺需求的荣枯。我们通过对比历史数据，发现三聚氰胺与地产开工增速具有较强的相关性。国内地产的企稳表现为对下游人造板价格的刺激上涨;海外地产行业的复苏则极大提高今年三聚氰胺行业的出口水平。

开工约束叠加产能退出供需缺口逐步显现：在行业整体开工率始终受到约束的大前提下，2010年国内产能的超速投放所导致的行业亏损面扩大，也逐步使得行业产能得到出清。根据2016年的产量以及出口数据测算，我们认为国内三聚氰胺总需求在130-108万吨之间;全国名义产能目前有220万吨，若加速50%开工则会出现供需缺口、60%开工则行业处于紧平衡状态。我们认为本轮由基本面反转所驱动的三聚氰胺产品价格上涨未来具有进一步价格上涨的空间。

投资建议

积极参加三聚氰胺基本面反转行情：我们建议积极参与本轮三聚氰胺基本面反转行情，后续价格有望进一步上涨，建议关注标的：鲁西化工、湖北宜化、华鲁恒升、金禾实业以及四川美丰。

建议重点关注湖北宜化与鲁西化工：公司都具有一体化的成本优势，且单吨市值都低于10，同时以上两公司的PB分别为0.86与0.87，具备一定的估值优势。同时我们认为湖北宜化充分受益于纯碱、PVC的景气度回升，近期烧碱价格大幅上涨对公司业绩增厚同样构成重大利好;鲁西化工则充分受益近期的尿素价格反弹。同时建议积极关注金禾实业、四川美丰、华鲁恒升等受益于本轮三聚氰胺的基本面反转行情的相关上市公司。

风险提示

地产需求复苏低于预期;行业出现大面积复产。

食品饮料行业研究：白酒Q3业绩整体表现好于预期、情绪向好，天润乳业业绩指引不达预期不足惧、推荐买入

类别：行业 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：于杰，岳思铭 日期：2016-11-04

投资建议

10月模拟组合：中炬高新(35%)，西部牧业(35%)，黑芝麻(30%)。上周我们的模拟组合回报+1.38%，跑输中信食品饮料指数的+3.42%，跑赢沪深300指数的+0.37%。

中信白酒指数本周大涨4.54%(已连续上涨五周)，表现超我们前期预期。我们认为本周白酒行情主要来自两个理由：一是大盘出现显著多空分歧，部分看空资金进入白酒板块避险;二是从三季报情况来看，白酒上市公司业绩表现普遍符合预期、超预期亦不少，总体表现好于市场预期。此外，在近期反弹前，白酒板块经历了连续五周的阴跌，白酒板块估值泡沫已被有效挤出，一线及准一线的白酒板块权重股估值均已进入合理区间，三线品种股价也普遍调整15-20%，我们认为这也是近期白酒板块有所表现的前提基础。

批价有望继续稳步上扬，提供情绪基础。近期飞天茅台一批价970-990元，距站上千元仅一步之遥;五粮液(普五)一批价670-690元，中秋后因货源紧缺、经销商拿货成本上升(739元打款已成为主流)，批价有小幅上扬态势。自现在至年底前，茅五泸三大巨头控量挺价战略不会发生大的转向，批价稳步上扬仍是趋势。

对于白酒的推荐标的我们维持不变，一线品种推荐顺序为泸州老窖、五粮液、贵州茅台;二三线品种因前期跌幅较深建议关注跌幅显著/有改善预期/估值合理的部分具有自下而上逻辑的口子窖(16年PE23X，高盛减持导致股价调整显著，安徽市场产品结构升级受益)、伊力特(16年PE23X，17年是新任管理层第一个完整经营年度，预计公司将开启一系列变革).

食品板块方面，除继续推荐从奶价逻辑出发的西部牧业以及月底将解决土地问题、定增预案最后障碍即将扫除的中炬高新外，新增推荐标的--克明面业。克明面业(公司今年大概率完成约1.1亿元的股权激励业绩目标，定增股东即将于17年初解禁，目前股价相比定增价溢价仅约15%;同时公司外延方面有较强预期，前期公告控股股东设立并购基金);西部牧业(奶价周期向上，公司为A股生鲜乳价格上涨唯一收益标的);中炬高新(预计年底前定增预案有望公告并完成上会)。同时，由于上周天润乳业跌停，我们认为股价正逐渐进入合理价值区间，因此将其纳入到最新关注名单中。

周五天润乳业全年业绩指引不达预期导致跌停，我们认为股价50-60元为合理价值区间，建议投资者择机买入、投资成长。上周天润乳业三季报中预期全年归母净利润增速为40%~60%，推算Q4单季度业绩大幅低于市场预期导致股价跌停。单季度业绩大幅低于市场预期，我们认为主要来源于多项费用的预计计提--经营管理人员的奖励预计在Q4计提;同时部分新增固定资产投资或将在Q4开始核算折旧;此外优化牛群结构、淘汰低产牛也将带来生物性资产减值。从基本面角度出发，Q4公司销售并无明显不利信号。据近期调研情况看，10月份疆内销售环比已显著好转，基本摆脱Q3水果旺季对销售的负面影响。今年虽遭遇拉尼娜年，气候较往年同期低，但新疆主要城市已于本月陆续开启集中供暖，Q4公司主力低温酸奶产品仍有望延续旺季表现。此外，疆外销售扩张仍在有序推进，现代KA渠道也在积极洽谈当中，预计年底前将有相关配套政策出台。我们坚持看好公司管理层的能力以及务实发展实业的决心，短期费用影响不改长期看好公司发展的判断，股价50-60元是公司合理价值体现，维持“买入”评级。