邮储银行9月底登陆港股后，近日股价跌破发行价。曾任职某国际大型投行并参与过多起国企赴港IPO项目的刘宇（化名）表示，“很多赴港IPO的国企，特别是金融机构上市之初都是这样的走势，在度过Green Shoe（绿鞋，即“稳定上市股价机制”）的护航后，股价便快速下跌，这主要是当初的发行价虚高所致。

业内人士指出，发行价“虚高”很大程度上源于市场估值和发行底线的背离。表面看，随着国企赴港IPO引入基石投资者的比例不断上升，后者被兄弟国企“包场”的现象较为普遍，造成市场化发行机制被扭曲。但更深层次的背景是，港股市场估值水平不高很大程度上影响到其融资能力，并对内地国企依赖愈发严重。

发行价“虚高”

刘宇告诉中国证券报记者，发行价格“虚高”在赴港上市的国企银行等金融机构中表现尤其明显。“按照国有资产保值增值的要求，股票发行的市净率一般不低于1倍。但是，目前港股上市银行二级市场股价普遍在1倍市净率以下，面临着市场估值和发行底线背离的窘境。”

中国华融在去年10月赴港IPO时曾面临这样的两难处境。一方面，同属于四大资产管理资产公司并已率先登陆港股的中国信达当时的市净率只有0.9倍左右；另一方面，中国华融必须坚守市净率不能跌破1倍的IPO底线。最后，中国华融将发行价格定在3.03港元/股，正好保证市净率不跌破1倍，最大程度上兼顾了原则性要求和市场的需求。

北京一大型券商投行部负责人张亮（化名）告诉中国证券报记者，除了银行等金融机构，大多数行业虽然没有市净率跌破1倍之虞，但这并不意味着很多赴港IPO的国企不会对市盈率等其他指标有特殊的要求，这也经常造成发行价“虚高”。“投行的佣金取决于发行规模，所以我们跟客户的利益肯定是一致的，但如果客户期望值太高，通常情况下我们会权衡市场的需求后尽可能地去修正这种预期。”

不过，近年来，随着赴港IPO的国企比重不断提升，投行对国企的依赖愈发严重，上述“谏诤”已经越来越少见。“去年香港夺得全球IPO榜首的宝座，今年IPO又继续领先全球，这主要归功于邮储银行、中国华融、光大证券、国银租赁这样的国企大单。这些国企也是各大投行拼命争夺的对象，在这种情况下，谁还会冒着丢掉生意的风险去天天规劝客户呢？”张亮表示。

兄弟国企“包场”

刘宇表示，发行价“虚高”导致的直接结果就是市场不买账，而为了实现足额认购，引进“兄弟国企”作为基石投资者成为保证顺利发行的关键。

据了解，基石投资者制度引入香港，目的在于避免投资者对于新上市的内地国企不了解，通过引入机构投资者、大型企业集团、知名富豪或所属企业作为基石投资者，来为市场注入信心。以2005年登陆港股的中国神华为例，其引入的基石投资者包括郑裕彤的新世界发展、郭鹤年家族的嘉里建设、李兆基的恒基兆业、中信泰富和中国银行等，占到发行规模的17%。

近两年来，国企在赴港IPO的过程中，基石投资者所占的比重越来越高，很多时候甚至高达70%以上。例如，邮储银行引入的基石投资者认购了76.77%的新股，光大证券引入的基石投资者认购了67.42%的新股，中国华融引入的基石投资者认购了67.7%的新股。“一方面，引入基石投资者能够保证发行的顺利进行，另一方面，基石投资者比例过高也会造成交投清淡，并导致股票缺乏流动性。”刘宇表示。

同时，基石投资者被兄弟国企“包场”的现象越来越普遍。以邮储银行的IPO为例，共有6家基石投资者认购，包括中国船舶重工集团海外投资公司、上港集团（香港）有限公司、海航集团海外投资公司、国家电网海外投资有限公司、中国诚通控股集团有限公司、长城环亚国际投资有限公司。

香港的投行格局也在渐渐发生变化。刘宇告诉中国证券报记者，现在香港市场上最吃香的投行已经不是高盛、摩根士丹利、瑞银等国际性大投行，而是很多叫做“X银国际”的投行，“这样的投行都具有中资银行的背景，而他们有很多国企客户，能把这些国企客户作为基石投资者介绍给赴港IPO的国企。”

港股融资能力下降

业内人士指出，发行价格“虚高”，基石投资者认购比例过高，兄弟国企“包场”越来越普遍，国企赴港IPO陷入这样的怪圈，在一定程度上是经济结构、市场机制、企业体制共同作用的结果。

“国企赴港IPO陷入怪圈一定程度上反映的也是港股融资能力的下降。”刘宇表示。前几年纷纷赴港IPO的城商行近期陆续宣布回归A股就是明证，有报道称，目前在港上市的地方银行共有9家，分别为8家城商行和1家农商行，除了于今年3月末在港上市的天津银行在是否回归A股IPO动向上仍按兵不动外，其他银行均已全部宣布将回归A股上市。

张亮介绍，统计显示，2015年香港IPO融资额达2603亿港元，居全球第一。2016年至今，香港IPO融资额继续领跑全球。不过，香港IPO对内地国企的依赖愈发严重。以内地金融机构为例，2016年至今，内地就有8家金融机构赴港IPO，共计融资1103.45亿港元。“如果剔除国企，剔除国企中的基石投资者，香港市场的实际融资能力很可能是下降的。”张亮表示。

刘宇指出，港股IPO对内地国企依赖的加剧很大程度上是因为没有跟上内地经济转型的步伐，“港股传统上就是以金融、地产、消费为强项，所以，20世纪最后十年和21世纪头十年内地经济快速崛起的那些年也是港股大发展的时期。但是，最近几年，港股的发展却没有跟上内地经济转型的步伐，对新兴经济的吸引力越来越差，对传统行业的内地国企的依赖却在不断加强，港股的多元性在不断丧失。”