核心观点:

本轮政策收紧对成交负面影响将更甚于10-11年。

上一次大规模限购限贷发生在10-11年,统计的热点30城市中,多数城市11年(限购当年)成交同比10年下降,整体幅度为-16%,到了12年(限购第二年),部分供给充足且基本面较好的城市成交同比10年已修复,整体修复幅度为+7%。但我们认为,此次政策收紧对于成交量的负面影响将更甚于10-11年。首先,住房内生需求不如五年前,我国已过了人口红利的最高点。其次,本轮小周期需求透支较多,自14年末降息降准以来,成交已经连续18个月保持高景气度,房价持续上涨,购房杠杆率和还款负担率双升,需求过快透支。第三,本轮调控政策打击更为精准,限购层面特别强调限制非本地户籍居民购房,打击投资需求,限贷层面提高二套房认定标准和首付比例,对本地改善型需求产生负面影响。第四,被调控城市成交量影响举足轻重,政策收紧17城成交面积占比20%、金额占比40%。根据我们测算,17年相对16年,17城成交面积同比降24%,全国整体降9%

需求是否有溢出效应?货币相对宽松成交是否会回落?

热点城市限购限贷,并不意味着需求会溢出至三四线城市。我国住房市场目前总量平衡,但区域差异明显。房地产市场进入下半场,其特征一方面是改善型需求为主,另一方面是城市之间差异显著拉大,其根本原因在于人口流动。从数据上看,10-11年在核心城市限购限贷之后,三四线城市的一手住房成交量也没有如“溢出效应”所隐含的大规模上升,表现反而不及17城(22个三四线城市中,有15个城市11年成交同比10年下降,并且在12年成交整体同比10年仍下降3%)。货币政策相对宽松,并不意味着热点城市成交量不会回落。即便在基准利率不变时,银行按揭贷款实际利率边际的变化也能影响成交量。进入四季度,随着财政政策发力,以及央行近期表态,实际利率边际宽松的可能性不大,因此我们认为,未来按揭贷款实际利率向下的可能极小,甚至可能小幅向上,从而对成交产生负面影响。

部分核心城市房价短期面临调整,长期仍有向上空间。

从过去三轮小周期来看,城市名义房价(一手住房)的短期变化(1年之内)与库存去化周期负相关。因此,调控政策收紧之后,成交量回落而库存去化周期拉长之后,名义房价环比将会出现向下调整。从中长期来看,我们认为,我国核心城市的名义房价未来仍将随着这些城市的经济总量和居民收入的增长而稳步攀升。