作为今年表现最好的资产，黄金价格的上涨，一方面令“中国大妈”欣然解套，做多的投资者盆满钵满；另一方面，却害苦了黄金“空头”：除了抛空黄金的投资者，还有利用衍生渠道、依靠黄金租赁业务融资套现的上市公司大鳄。

这些大鳄不得不以上涨后的金价归还当时低价借入的等量黄金。当金价下跌时，他们无疑是有利可图的，黄金租赁也因此被分析人士称作做空黄金的另类途径。但今年以来上涨了约25%的黄金价格，却令他们叫苦不迭。

上市公司“租金热”今年遇冷

继铜融资、铁矿石融资之后，大宗商品融资模式又进一步延伸到了贵金属市场。而除了常见的以汇差和利差为目标的贸易融资之外，黄金本身的金融属性也赋予其更多便利。

“黄金租赁业务公允价值变动损益拖累了报告期内的经营业绩。”中国证券报记者发现，类似这样的词句，频频见诸于不久前纷纷发布的上市公司半年报，黄金租赁成为不少公司解释业绩下滑的重要因素。

以金一文化为例，海通证券研究员钟奇、施毅、田源在报告中指出，2016年上半年该公司累计实现营业收入62.05亿元，同比增加125.37%；归属上市公司的净利润为5111.34万元，同比减少38.16%。公司业绩出现下滑主要是因为报告期内，公司黄金租赁业务由于金价上涨产生公允价值变动从而造成损失。公司业务规模不断扩大，导致黄金租赁量加大，非经常性损益同比减少822.98%。本报告期末黄金租赁业务因金价波动产生投资收益及公允价值变动损益，共计损失2.04亿元。

而在此前金价下跌的数年中，金一文化则通过不断增加黄金租赁量获得了公允价值体现的高利润。

无独有偶，据申万宏源报告，今年上半年，豫园商城营业收入同比下降7.61%,归母净利润则下降65.45%。公司上半年净利润大幅下降的原因为上半年黄金价格剧烈波动导致公司黄金租赁业务公允价值减少，上半年公司公允价值变动损失为1.25亿元，如剔除该因素，公司2016年上半年归属于上市公司股东的净利润同比下降41%。“预计随着黄金价格稳定以及公司套保业务的到期，公司公允价值变动损益将大幅减少。”

黄金租赁通常指符合条件的企业通过租赁向银行租用黄金，到期后归还同等数量、同等品种黄金，并支付相应租赁成本；由于出租和归还时所交割的黄金价格不同，企业期间如果进行了黄金和现金的转换，就会面临黄金价格波动风险。银行则普遍会对头寸进行相应的对冲操作。

分析人士解释称，黄金租赁本质上是一种金融衍生交易工具，对于租入黄金的一方来说，黄金租赁可以视作一种卖空黄金的方式，当金价下跌时，有利可图，而当金价大幅上涨时，如果没有对冲操作则可能带来巨大损失。

对企业来说，黄金租赁有着两个作用：一是融资，二是套期保值。前者涵盖各类企业；而后者主要是黄金加工销售企业在金价下跌时熨平业绩的主要手段，当金价上涨时，则相应减少黄金租赁。

“企业用黄金租赁从银行套取资金，而且资金的用途不受限制，不占用贷款头寸。”有业内人士一针见血地指出，驱使黄金租赁业务需求增长的并非黄金本身的消费增长，而是相对低廉的借贷成本。近年来大宗商品陷入周期低谷，许多行业前景低迷，国内信贷环境偏于紧张，企业在这样的条件下寻找融资出路催生了黄金租赁行业的发展。这项业务在过去几年中的快速发展也在一定程度上带动了中国黄金进口。

一家大型商业银行的客户经理周先生告诉中国证券报记者，银行在挑选客户的时候通常倾向于有黄金现货基础的公司，比如一些黄金生产、加工和使用企业，而且对客户在银行的评级要求较高，对信用记录也很重视。但也存在放松的空间，一家企业通过运作完全可以满足银行的全部合规要求，成本只有几万元。而且黄金兑换成现金后，资金的去向不像贷款那样受到限制，对企业诱惑很大。

商业银行：“弹药充足”的市场主力

一家涉金企业负责人王先生是上述银行客户经理周先生的一个客户。他原本打算通过流贷业务贷款6000万，但表内竞价没有通过，后来银行通过黄金租赁业务放款给王先生所在企业，并在银行通过现金交割兑换成人民币。“记得当时银行赚取的中间业务收入是190多万，资金成本包括远期套保费用等。”

周先生解释说，银行一般采取背对背黄金租赁，只是供给方（出租人）和需求方（承租人）的中间人，比如从国际银行或上海金交所会员中借得黄金，租赁给金矿、珠宝商或者投机者。其中，上海黄金交易所的AU99.99是最常见的租赁品种。“如果银行先买入黄金后再租赁出去的话，银行就面临黄金头寸风险，而对冲这部分风险则需要额外的成本，不划算。”

在黄金价格上涨期间，对于黄金借出方来说，意味着更多的获利机会。一些黄金现货公司也“花招百出”进行黄金“揽储”，以扩大业务量。

中国证券报记者调查发现，一家以和字开头的黄金经营公司公开向客户推出租赁服务：客户将黄金现货出租给公司，公司按1年、2年、3年为租赁期限，分别获得所出租黄金5%、12%、24%的黄金克重收益。即如果一位投资者以3万元左右的价格在这家公司买入100克黄金后，将黄金回租给公司，出租1年，可收益5克黄金（按照出租时的价格），以此类推。

但需要注意的是，一旦价格下跌，头寸风险暴露的现货公司将面临损失，从而威胁投资者兑付保障。

相关数据显示，2014年起，中国商业银行资产负债表中“贵金属”项目资产大幅增长。到2015年年底，中国最大几家商业银行“贵金属”资产合计达到了5980亿元人民币。

南华期货贵金属研究员薛娜表示，中国的黄金进口许可主要掌握在商业银行系统，大部分的黄金进口通过商业银行进行，所以商业银行会有较大量的贵金属库存。另外商业银行利用自身的信用以及进口优势，抓住国内黄金消费膨胀的时机，开展了多项黄金相关业务来增加盈利并实现盈利的多样化，其中主要包括实物黄金销售业务、黄金积存计划/代为保管业务、纸黄金业务、黄金相关结构性产品、代理上海黄金交易所相关贵金属交易业务、黄金抵押融资业务以及黄金租赁业务等。经过几年发展，目前商业银行贵金属资产规模巨大。

而单纯的消费需求似乎并不能解释商业银行陡增的贵金属资产，去年，在中国大陆黄金消费连续第二年下降的情况下，中国黄金进口却逆势走高。

与此同时，上海黄金交易所实物黄金交割量也持续增加。由于黄金ETF相当于存放于上海黄金交易所的实物黄金持有凭证，在持有量很大的情况下，黄金ETF可将其中30%的黄金租赁给用金企业。“尽管黄金实物需求下降，但黄金租赁市场还是很活跃。”周先生说。

有业内人士猜测，黄金租赁可能占据了商业银行资产负债表中贵金属资产的最大组成部分；虽然目前对于这项业务还没有官方会计标准定义，不过许多银行将之单独列入资产负债表。

黄金配置何去何从

过去十年，全球央行宽松的货币政策、中国和印度对黄金实物的需求是金价波动的主要原因，这突出表现为黄金的防御特性。

薛娜表示，过去十年，黄金价格走势与当时全球经济的主题密切相关，但归根结底，投资需求是价格主要的驱动力，其中尤其以黄金ETF为代表。

她进一步解释说，具体来讲，主要分为四个阶段：第一阶段，在2007年8月美国次债危机爆发前，投资需求的增加主要是在全球经济过热的背景下产生的，同时期印度黄金实物需求有明显增加，中国需求少量增加；第二阶段，2007年8月次债危机爆发后至2008年末，投资需求主要来自于避险需求，同时危机中流动性收缩也会导致价格下跌；第三阶段，2009年至2012年，驱动力主要是在全球央行、政府采用宽松货币和财政政策救市背景下，对于宽松的担忧导致黄金投资需求大增，中印实物黄金需求的激增和全球央行黄金储备由危机前的持续减少转为增加也是重要因素；第四阶段，2013年至2015年，以黄金ETF为代表的金融市场投资用金的抛售是价格的直接驱动力，根源与美国房地产市场以及金融行业复苏有关。今年以来，黄金ETF持仓大量增加，直接驱动价格持续上涨，与去年底美联储首次加息导致对美经济担忧有关。

“过去40年美国经济总体处于快速发展阶段，所以黄金表现不如美国股票、债券这类能够产生收益的主动型资产。”薛娜表示。相关数据显示，过去四十年，黄金平均年回报率仅为5.4%，而同期美国房地产、股票、债券的平均年回报则分别为12%、11.4%、7.5%。

从黄金的防御性配置角度来看，薛娜认为，家庭资产组合中，配置少量比如5%—10%的实物黄金作为长期基础资产还是很有必要的。机构的投资组合中，出于分散风险的目的，也是很有必要配置一定量的黄金；另外黄金本身价格波动较大，在适当的时机，可以增加黄金配置，以应对较大的不确定性。

而有分析人士指出，与防御性买入不同，黄金租赁为投资者推开了另一扇窗，并且伴随着交易规模的增加，它将改变传统流通中的黄金供需逻辑，比如可以像其他货币一样出租收取利息。