自5月底新三板发布《挂牌公司分层管理办法》至今，经过3个多月的发展，从流动性角度考量，分层制度红利的落地并没有使新三板市场出现预期中的“沸腾”和“期冀”，反而以三板做市指数为代表的价格走势出现持续疲软特征。因流动性不足所带来的价格发现功能不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及所有参与者面前的“达摩克利斯之剑”。

分层管理办法落地后，新三板市场为何未能如预期般景气上扬？新三板扶持中小微企业发展的支撑点和落脚点在哪？应沿何种路径推进新三板市场的监管制度创新，发挥其融资、价格发现等功能？带着诸多问题，中国证券报记者采访了来自监管部门、主办券商、投资者、学术研究机构等在内的诸多人士，以期分析新三板“后分层时代”持续“疲态”的背后原因，解码新三板“成长的烦恼”。

资金分歧多股抛盘力量隐现

两年前推出的做市商制度面临尴尬，不少做市公司遭遇投资者“用脚投票”。2016年9月上旬，包括鑫庄农贷、昌信农贷在内的多家做市公司股票成交价格跌破1元面值；包括森瑞新材、彩讯科技在内的多家做市公司股票价格跌破每股净资产。这意味着，即便前期以较低价格入账的做市券商，也处于“被套牢”状态。

部分投资机构更是成为挂牌公司股价跌跌不休的“牺牲品”。曾被誉为“公募一哥”的王亚伟在新三板投资方面也遭遇“滑铁卢”。2016年上半年，除了在主板市场中因为“一汽失诺”事件遭遇黑天鹅事件外，王亚伟在新三板市场中的投资也遭遇挫折。公开资料显示，王亚伟在一年前携4.99亿元以18元的定增价进场，由于针对私募监管收紧等原因，其目前仅在该股上已亏损超过40%。根据专业机构“新三板在线”不完全统计，新三板迄今为止共发生了9124笔机构投资事项，截至目前这些投资约有一半处于账面浮亏状态。

个人投资者同样深陷亏损境地。来自北京的合格投资者X先生向记者回忆了投资新三板市场遭遇的“冰火两重天”。2015年一季度，新三板出现过一次名副其实的“大牛”行情，当时三板成指一路高歌，X先生就是在这个时间节点腾挪资金迈过了合格投资者门槛。“由于大盘环境极佳，而新三板挂牌公司股价没有单日涨跌幅限制，自己哪怕闭着眼在二级市场投资，都能短期赚得盆满钵满，更不用说以相对低廉价格拿到的定向增发股份。但2016年以来，新三板行情飞流直下，前期所参与的定向增发股份悉数被套，更让我担心的是，由于多数协议转让公司交易量极其低迷，自己的先期投入哪怕忍痛割肉，也难以成交。”

从目前节点回溯，与主板市场出现异常波动的时间节点类似，2015年5月几乎成为新三板市场的“投资分水岭”。多位来自私募投资机构人士确认，如果是2015年3月份之前的投资项目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投资，多数已被深度套牢。

对于当下的新三板“二级市场”，东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇将其比喻成“好像心电图一样，不怎么跳动”。X先生更为悲观：“如果说先期由于新三板股价被炒作太高而出现抛盘的话，那么2016年以来不少公司股票价格已经持续下跌到破净水平，且分层落地之后市场对于下一步制度创新落地的预期一致存在，为什么大部分公司股价还是一直下跌，我非常不能理解。”

新三板二级市场持续低迷究竟为哪般？中国新三板研究中心首席经济学家刘平安分析，机构抛盘可能是原因之一。“虽然目前新三板市场个人投资者和机构投资者的比重为9：1，但从定增成交来看，70%左右是由机构完成的。目前新三板市场上的机构投资者以PE为主，倘若这些机构产品在2015年市场高涨时进入新三板市场，那么它们就面临较大退出压力。”

资料显示，部分私募正大举退出。今年6月28日，东电创新放量下跌。公司公告表示，天星银河作为一致行动人与天星启明通过做市转让的方式合计减持东电创新流通股490万股，占公司总股份的6.13%。8月15日，越洋科技交易量也突然放大，公司大幅减持力量为来自广西宝汇佳利投资管理有限公司等私募基金所为。

申万宏源新三板首席分析师李筱璇说，新三板基金产品的期限多为“2+1”，也有不少是“1+1”。2017年上半年，不少产品将陆续到期。在新三板整体行情不好的情况下，一方面，产品进行展期的可能性很小；另一方面，倘若再继续发行新的产品承接旧基金，市场不好也很难发行成功——这就意味着到期产品的退出压力越来越大。

机构并非抛盘的全部力量。中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员布娜新表示，私募、券商的做市部门以及挂牌公司的先期个人股东的限售股解禁，都会在一个预期不明朗情况下对市场产生抛压。由于“接盘方”迟迟不肯入场，新三板市场已经进入供求失衡的状态。

一位不愿具名的“新三板在线”研究人员指出，随着新三板基金产品的不断到期，个股放量砸盘的现象增多，且大量私募资金、做市资金等谋求退出，加之近期巨量限售股解禁，本已吃紧的流动性更加堪忧。同时，有不少参与挂牌公司A轮、B轮融资的机构投资者成本都比较低，导致出现新三板市场“卖盘积极，买盘不足”的尴尬局面。

前述人士表示，从目前情况看，解禁后减持的主要是中小股东，挂牌公司董监高等多数人士尚未开启“减持模式”。“多数小股东前期持股成本很低，而产业资本更看重公司经营情况。公司预期变坏，或者估值过高，考虑减持便在情理之中。今年7月和8月的解禁股数量均在90亿股以上，新三板将在3季度迎来限售股解禁高峰，在融资困难、流动性尚未改善的前提下，大量解禁股票的抛售潮来临，对新三板市场的影响不容小觑。”

在邵宇看来，分析新三板市场目前存在的“抛盘力量”不应该只浮于表面。“整体来看，新三板各种创新型制度红利可以说尚未如期兑现，但这并不是问题的全部。对于市场抛压，除了各种短期投资者的退出需求外，新三板市场的低迷和无亮点，与宏观经济环境存在密切关系。”