围绕着万达商业这只庞然大物，一场轰轰烈烈的私有化运动正在进行。这一次，王健林彻底摒弃了“A+H”的上市模式，直接转投A股市场，以给自己手中的这头“现金牛”寻求更高的估值。仅仅两年前，王健林才携万达商业取道香港，创下了港股市场规模最大的IPO。上市前夕，万达集团还将部分O2O资产紧急打包进万达商业，意在表明，万达商业并不只是万达集团房地产业务的平台。然而，两年来，港股市场投资者并不为其所动，万达商业的股价一直不温不火。

两年后，风云突变。5月30日，万达商业启动私有化，并于8月15日确定了52.8元/股的私有化价格（高于IPO价格10%）。如无意外，万达商业将于9月20日起退市。

一石激起千层浪，万达商业因其庞大的体量，迅速搅动市场，掀起各路资本分享其私有化盛宴的热潮。而证券时报记者梳理各投资实体结构发现，此次万达私有化呈现出明显的多层分销特点。

九大投资实体分层围猎

据资料，万达集团此前在融资方案中希望各个财团能够提供至少5亿美元的资金，并且不希望将股份转售给中小投资者。此外，万达集团希望上述投资者持有境外资金，因为中国的外汇管制会加大私有化融资难度。公开资料显示，这部分财团已支付承诺投资额20%的现金款项，合计超过80亿港元现金。

那么，各路资本是如何通过上述9家实体分享万达私有化这场盛宴的呢？证券时报记者注意到，各路投资实体资产庞杂，散落于各个投资平台，但并非无迹可寻。结合现有的公开资料，基本可勾勒出其金字塔式的分食层级结构。

百川灌河，各层级股东出资的汇集点、所有复杂运作的核心，就是位于金字塔最顶端的9个投资实体。其中，9个投资实体中的8家都以“WD Knight+罗马数字”命名（编号为I至X，不包含VI和VII），外加Red Fortune Global Limited（下称“RFGL”）。其中，WD Knight I至III，以及X四个投资实体系万达集团全资所有。在此层级以下，相关公司通过H股转让或者WD Knight股权转让的形式，分羹万达商业私有化。

具体来看，在WD Knight I中，万达集团与宁波南嘉股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波南嘉”）订立协议，前者视相关条件，可将相关H股或WD Knight I的股份转让予宁波南嘉，以供后者参与H股要约。宁波南嘉的普通合伙人为宁波杉岩股权投资有限公司，杉杉控股持有后者62%股权。

在WD Knight II中，上海持睿投资管理中心（有限合伙）（下称“上海持睿”）及上海褚骅创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“上海褚骅”）同样以上述方式参与万达私有化。上海持睿的普通合伙人为中孚和泰资产管理（上海）有限公司，自然人方少华及陶朝辉分别持有后者71%及29%权益；上海褚骅普通合伙人为上海小村资产管理有限公司，其单一最大权益持有人冯华伟持有约40%权益。

此外，WD Knight IV、V及VIII的股权结构分层相对简单。在WD Knight IV中，万达集团持有其70%的股权；OMIF L.P.和ORIF L.P.合计拥有20%股权，分别由两家普通合伙人管理及运营，往下一层，两家普通合伙人股权由中铁国权投资控股有限公司全资拥有，而中铁国权的大股东为中国中铁。WD Knight IV 剩余10%股权，则由新加投资者利冠投资有限公司收纳其中，利冠投资为华青发展（控股）集团有限公司全资附属公司，后者为青岛城市建设投资（集团）有限责任公司全资附属公司。

WD Knight V、WD Knight VIII均为单一股东持有。具体来看，保华香港投资有限公司持有WD Knight V全部股权，保利龙马资产管理有限公司通过其子公司进行实际控制。中国平安证券（香港）有限公司通过有限合伙人的形式持有WD Knight VIII全部股权，中国平安为平安证券大股东。

相比上述投资实体，WD Knight IX背后的股权分层则更加庞杂，分享其全部股权的有限合伙人达8个之多。顺藤摸瓜之后，证券时报记者发现，这8个有限合伙人最低属实控人第二层投资层级，最高则达到了第五层，其中不乏资本巨头。例如，工银国际控股有限公司通过其全资孙公司思卓投资有限公司参与分食WD Knight IX，而工银国际的背后是工商银行这样的巨无霸；又如，渤海产业投资基金通过旗下跨境投资平台的孙公司，以普通合伙人身份加入了这场盛宴。此外，国泰君安（HK.1788）、北京鑫正厚成投资咨询有限责任公司分别通过旗下二级、三级投资平台参与万达私有化。

继续挖掘可发现，上述投资平台背后还涉及大量投资方。例如，渤海产业投资基金背后涉及众多“中字头”股东，包括邮储银行、泰达控股、社保基金、中国人寿、国开金融等。由此，引出了万达私有化背后庞大的股权投资族谱。

除了上述几个以罗马字母编号的投资实体外，更引人注目的是RFGL。证券时报记者注意到，目前浮出水面的参与万达私有化的民营财团及上市公司，更多是通过RFGL的二、三层分销路径参与其中，例如，国中水务和皇氏集团。

据资料，RFGL的全资拥有者为上海赛领博达科港商务咨询合伙企业（有限合伙）（下称“博达科港”），博达科港之有限合伙人主要为赛领国际投资基金（下称“赛领基金”）及其四个联属基金，包括赛领永初股权投资基金（上海）有限公司、上海赛领博达股权投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州赛领锦澄投资管理合伙企业（有限合伙）、上海赛领皇氏股权投资基金合伙企业（有限合伙）。翻看赛领基金的股东权益，可发现上海国际集团、上汽投资、宝钢集团等多家知名企业集团赫然在列。

由此，万达集团通过上述9家财团，私有化的资金全部来自外部投资者。万达商业不仅成功退出H股市场，而且无需承担现金流压力，亦无需做抵押融资。

不过，有备无患，万达集团已经分别与招商银行、中金公司香港金融（开曼群岛）有限公司签订了总额307.8亿港元的备用融资协议。若最终上述财团未能完全履行其投资承诺，这些备用融资协议将被派上用场。

A股公司多维度分羹

在前述框架之下，万达商业本次私有化中A股公司的投资路径及层级、参与程度显得相对复杂，有些是真金白银直接参与，有些是通过旗下平台投资，或大股东出资参与。

据证券时报记者统计，目前参与万达商业私有化项目投资的A股上市公司，包括皇氏集团、国中水务、杉杉股份、工商银行，以及中国中铁、中国平安、中航资本等“中字头”公司。其中，披露最为全面的是皇氏集团和国中水务。这些上市公司出资额少则数千万元，多则数亿元，最终都汇集到前述9个投资实体。

皇氏集团本次通过其参投的上海赛领皇氏基金参与万达商业私有化。经征询确认，上海赛领皇氏基金是前述9个投资实体之一的RFGL的参与人。截至目前，皇氏集团对上海赛领皇氏基金的认缴出资额为5.1 亿元，权益比例为51%。按计划，RFGL将要约收购万达商业约4310.58万股H股，占要约收购总额的9.2%。

通过赛领基金直接参与的还有国中水务。此前，国中水务以3.78亿元受让鹏欣集团在赛领基金的10亿元出资额，获得赛领基金11.10%的权益。据国中水务半年报，其2016年上半年实现净利润2026.09 万元，而利润主要来源正是赛领基金2015年度利润分配方案确认的投资收益3549.99万元。

此外，新华联还曾在互动平台回复投资者称，公司控股股东新华联控股有限公司下属全资子公司于2014年12月投资1亿美元参股万达商业地产，为其基石投资者之一，目前仍为其股东。

中国平安、中航资本、中国中铁3家“中字头”，则通过旗下子公司参与其中。具体来看，中国平安通过控股子公司中国平安证券（香港）有限公司享有WD Knight VIII两个有限合伙人100%的管理股份。中航资本全资子公司中航资本控股股份有限公司则作为WD Knight IX的有限合伙人参与其中。

中国中铁的参与路径与中国平安类似，但层级更深，份额更少。其控股子公司中铁国权投资控股有限公司的两家全资子公司，以普通合伙人的身份，控制WD Knight IV中20%的权益，而WD Knight IV仅占有万达商业私有化要约份额的6.1%。与中国中铁相似，工商银行也通过旗下工银国际间接参与了万达商业私有化。

从上述A股公司的参与路径来看，万达商业私有化呈现出明显的多层分销特点。上市公司通过参股基金及其联属基金，或是有限合伙，间隔一层甚至多层来获得万达商业私有化份额，分享其未来回归A股市场后的收益。这些直接获得财团私有化份额的持股机构，在拿下私有化份额后，分销给各自的有限合伙，有限合伙再次分销给各自的有限合伙人，如此顺延，勾勒出一个多层分销体系。这个特点在WD Knight IX和RFGL中体现得最为明显。

除了上市公司自身参与外，前述9个投资实体中，还出现了不少A股上市公司的股东。例如，万达集团可将相关H股或WD Knight I的股份将转让予宁波南嘉，而其背后的杉杉控股正是目前杉杉股份的第二大股东。

同样的情形也出现在旷达科技身上。旷达科技大股东沈介良通过其控制的旷达控股集团，以上海赛领博达股权投资基金的合伙人身份参与本次“分羹”。

地产股的骚动

从赴港上市再到私有化退出，万达商业波折的上市路径，映射出王健林复杂的商业考量。自2014年12月登陆港股市场以来，万达商业股价一直表现平平，估值不温不火。此外，万达商业股本结构中实际可流通的股票数量一直维持在较低水平，融资能力大受限制。

然而，万达商业近年来经营业绩稳步上升，2014年营收过千亿元，去年则超过1200亿元。王健林曾表示，万达商业去年净利润构成当中35%来自于固定租金业务，所以，不能简单的以房地产公司来进行估值。因此，万达集团早前曾对私人投资者表示，万达商业在A股上市后，投资者将有望获得更高回报。

在5月30日的公告中，万达商业将其私有化的价格从两个月前披露的不低于48港元，提高到了52.8港元，并且锁定了该价位，这一举动显示出王健林及万达集团对万达商业私有化的迫切程度。

目前来看，万达商业私有化是迄今为止规模最大的港股私有化回归项目之一，加之2014年年末万达商业启动了第四次转型，从房地产企业转型为科技服务型企业，回归A股之后的重估预期更为强烈。

此外，万达商业私有化在A股市场究竟能掀起多大的波浪，在一定程度上也影响着其他H股地产公司的选择。目前，港股211家房地产公司当中，逾三成来自内地，其中不乏富力、碧桂园、恒大等大型地产公司。基于交易制度和规模的不同，两地市场估值体系差别较大，A股市场的估值明显更有吸引力。

事实上，除了万达商业之外，近期恒盛地产也再度提出了私有化要约。摩根大通认为，在万达商业私有化获通过及恒盛地产潜在私有化的影响下，市场正在寻找下一家可能私有化的公司，恒大、富力、合生创展、华南城等中资地产股都有私有化的可能。

私有化退市只是万达商业的第一步，后期不排除万达商业通过重组上市等方式回归A股。有分析认为，以万达商业的体量测算，其潜在估值规模或达数千亿元之巨。