耶伦在上周五Jackson Hole的讲话语出惊人：有70%的概率，联邦基金利率在2017年底位于0-3.25%区间，2018年底位于0-4.5%区间。而旧金山联储主席威廉姆斯也在会上重申上调2%通胀目标的建议。《经济学人》报道称，很多经济学家认为合适的通胀目标为4%。这与耶伦提出的4.5%区间上限遥相呼应。

4.5%是怎么来的？

从表面上来看，威廉姆斯的提议仿佛不无道理。毕竟2%的通胀目标是上世纪90年代以来留下的“遗产”。整个金融体系当前的情况已与当年相去甚远。90年代时实际通胀率多数时间在2%的目标值以上徘徊，通胀调整后的自然利率（实际自然利率）也高达3.5%；而如今，通胀连年低于美联储2%的目标，通胀调整后的自然利率已不到1%。（关于自然利率的解释，请详见文后编者注）

目前这种低通胀低自然利率的组合限制了美联储货币政策的效力。因为名义利率=实际利率+通胀率，因此在当前2%的通胀+1%的实际自然利率的情况下，名义利率只能在3%左右。在面对下次危机时，美联储可能不得不“束手就擒”。从历史上最近的三次危机来看，美联储降息的规模分别为6.75%、5.5%和5.12%，3%的降息空间可能不足以应对下一次危机。

但怎么解决这个紧迫的现实问题？因为下次危机并不是来不来的问题，而是什么时候来的问题。最简单直观的答案就是提升通胀目标，如到4%。如果投资者和消费者相信4%的目标可以达成，即便实际自然利率不变，最终的名义利率仍可以升至5%左右，为应对下一次危机备足弹药。这就是耶伦提出4.5%的根据。

美联储接下来可能“剑走偏锋”

虽然自然利率是一个无法直接观察到的理想数值，但根据威廉姆斯的估算，自然利率近年来一直处于下降趋势，2004年时还有约2%，目前已接近0。因为自然利率已接近0，从目前在1%左右徘徊的通胀来看，美联储现行的0.25%-0.5%的利率水平，其实并没有看起来那么宽松。

据新西兰央行研究员Leo Krippner估计，美联储的现行货币政策的松紧程度已接近2005年7月，当时美联储已升息9次，联邦基金利率达3.25%。

根据经济学理论，自然利率在经济发挥最大增长潜力时，完美地平衡了投资和储蓄需求。其由一系列综合因素决定，如资本的效率、科技水平和家庭的风险偏好等。这些因素都不在央行的掌控之内。

既然如此，根据目前估算的自然利率和通胀水平，直接升息对美联储而言相当于“自断后路”，因为上方实际没有多少空间；但如果不升息，显然会有损其可信度。但这些都只是表面问题，最本质的问题是，以2%作为目前通胀目标，可能并不足以将美国经济拉升至最大潜力水平。

因为如果美联储坚持目前2%的通胀目标，接近0的实际利率代表了-2%的借贷成本。问题是，目前-2%的借贷成本可能并不足以吸引企业进行投资。那将通胀目标升至4%，理论上对于企业的潜在补贴就高达4%，可能会吸引更多企业进行实业投资。

同时4%目标还有另一层目的，可以避免美联储落入“胆怯陷阱”。《纽约时报》的Paul Krugman最先提出这一概念，指如果央行设定的通胀目标过低，很可能最后无法达成目标。假设央行利率目前为0，并以2%为通胀目标，如果公司和家庭都相信央行可以完成2%的目标，那通胀预期就会上升，企业投资的实际成本就会变成-2%。但如果此时经济需要-4%的投资成本，才能吸引足够企业投资带动经济进入良性循环，那一直维持在-2%的成本将无法成功发动经济的“发动机”，经济增长将再次回落，通胀也会随之回到2%的目标以下。

彻底摒弃通胀目标？

《经济学人》认为，美联储除了将通胀率从2%调整至4%之外，还有一个更好的选项：由盯住通胀转向盯住名义GDP。因为名义GDP由实际GDP和通胀两部分组成，在经济下行和上行期，这两部分可以很好地“对冲”。

采用名义GDP作为政策目标之后，在经济下行期市场将预期央行会通过刺激措施让名义GDP回升至目标值；在经济上行期，名义GDP增长中的大头将来自于实际GDP增长，同时市场预期央行会通过控制通胀，将名义GDP增长控制在目标范围内。

但央行不能轻易改变政策目标，因为央行的可信度来自于其政策的一致性和稳定性。同时名义GDP目标本身也并不是没有任何缺陷。但在当前情况下，2%的通胀目标显然已不能满足发达国家的政策需求，提升至4%就是一项很好的改进，但以名义GDP为政策目标是更大的进步。准备迎接新时代的来临吧。

编者注：什么是自然利率?

自然利率也称中性利率，说得学术一点是指既可以保持经济体发挥最大增长潜力，又能完美平衡资金需求与供给的利率。通俗一点解释就是，自然利率是在不影响经济增长的情况下，经济体能够承受的最理想利率。在经济体完全发挥增长潜力、实现均衡增长时，自然利率既能保持通胀平稳，又不至于刺激或阻碍经济发展。在经济过热的时候，利率应设置在自然利率以上，给经济降温；在经济疲软时，利率应设置在自然利率以下，刺激经济回到最大潜力水平。