随着7月信贷数据全面下滑，“流动性陷阱”的讨论热烈，目前越来越多的市场人士预期如果经济继续下行，货币政策可能偏中性稳健，而财政政策会继续加大力度。但国信证券却表示，受制于财政收入增长有限，财政发力的空间已经不大。

国信证券分析师董德志在最新研报中计算，2014年和2015年，“基建投资/财政支出”比例大概在0.75左右。按此推算，如果2016年全年基建投资增速要能到20%（前7月增速18.7%），财政支出要到达21.3万亿，即2016年财政支出增速要有约19.5%，这基本是不可能的（2015年财政支出增速13.2%）。

为什么这么说呢？董德志分析认为，由于财政收入增速（乐观估计6%-7%）远不及支出需要，即便是加上历年的财政结余，2016年财政支出增速极限也就在8%-9%之间。

从财政支出的角度来看，2015年财政收入同口径增速仅5.8%，但财政支出同口径增速高达13.2%。我们在之前的报告详细分析过，出现这一背离情况主要是因为2015年财政使用了大量的历年结余结转。从2000年到2014年财政结余总共大概有1.48万亿，这就是之前一直说的盘活财政存量部分。2015年使用了7000多亿财政结余结转，等于还剩8000亿不到。（关于财政收入、财政支出和赤字三者之间关系的详细分析，可以参见我们之前的报告《中国经济周刊：财政的家底和潜力-20160309》）

考虑到今年财政赤字数调高，乐观假设今年全年财政收入增速在6%到7%（去年财政收入增速5.8%，今年两会预计收入增速3%），再假设8000亿不到的结余中再使用7000亿，这样估计2016年全年财政支出增速也就在8%到9%之间，超过10%的可能性非常小。

这意味着从财政拉动基建的角度来看，公共财政支出已经达到了极限。如果没有其他渠道补充（如PPP和国开行等），现有20%左右的基建投资增速也无法维持，更别说财政发力继续往上了。

国信证券因此认为，今年基建投资能否维持高速，还要看PPP项目的实施情况。

不过，国信证券似乎并没有考虑到：政府可以举债投资。央行主管《金融时报》今天援引分析人士称，考虑到政府掌握了大量的资产，政府负债率也不高，财政政策仍有充足的操作空间。

那么，举债投资究竟是否可行呢？中泰证券指出，地方债和地方城投公司发债的空间已经不大。而政策性银行支持的项目耗时长，见效慢，都无法有效弥补财政投资的缺口。

地方债发行空间不大。截止到7月底，地方政府债发行规模为3.9万亿，已经超过去年全年3.8万亿的发行量，其中新增地方政府债为1.08万亿，而根据今 年全国人大审批通过的赤字规模，2016年全年地方新增债券规模（包括一般债和专项债）为1.18万亿元，也就是意味着除了发行置换债以外，下半年新增地 方债券发行规模仅有约1000亿元的空间。

对于政策性银行，主要有两种途径为财政融资。一是直接向基建投资发放贷款，另外一种重要方式则是通过专项基金投资的形式，政府从2015年3季度开始利用国开行和农发行通过国开发展基金为投资项目注入资本金，2015年发行4批共计8000亿规模，今年上半年发行两批建设规模分别为4000亿和6000亿的专项基金，但是由于专项基金需要企业向政府申报，而且从发改委完成项目审批到项目开工建设的时滞较长，专项基金投资项目的落地较慢。因此我们认为即便下半年专项基金与上半年规模相似，也并不能立即对经济形成支撑。

城投企业整体负债水平过高，资产负债率接近政策限值。与地方政府债相似，上半年城投债发行1.4万亿，逼近去年全年的1.7万亿，城投企业作为地方政府实现事权、营造政绩的重要平台对稳增长贡献颇多。但是随着存量债务的不断累积，城投企业整体负债水平逐渐提高，偿债压力于信用风险提示。以债务余额最高的前10个地区为例，2015年底AA+以上的城投企业平均资产负债率已达到60%，随着上半年发债的提速，我们认为这一比率已经越来接近政策极限，城投企业未来可以为地方投资贡献的力量势必会减弱。根据新预算法和43号文规定，城投企业债务余额不能超过净资产40%，但是随着经济下行压力的增大，发改委在对相关领域发行债券出台了支持政策并对满足一定条件的城投企业发债政策进行了松绑，1327号文规定主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%-80%，从目前的情况来看，这一政策空间也在变得越来越狭小。同时，随城投公司城投公司对外担保规模的逐渐提升，在现阶段经济下行压力较大的情况下，规模较小的民营企业抗风险能力相对较弱，城投公司代偿的风险明显加大。

中泰证券认为，由于经济变差、货币数量条件收紧，财政支出空间有限，准财政政策效果不明显，四季度大概率降息。