周五利率债又是一波行情，长端收益率继续下行。国债期货表现强劲。10年国债继续向我们预测的目标值2.5%迈进。我们预计，虽有曲折，但终将修成正果。

一、说好的G20共识呢？

英国央行宣布降息25个基点至0.25%，并决定将资产采购（QE）的规模增加600亿英镑至4350亿英镑。这是英国2009年以来的首次降息。英国央行表示，若有必要，新的宽松措施将进一步扩大。此外，英国央行还透露，预计英国企业投资在2016年下降3.75%，2017年下降2%。预计两年后失业率由4.9%上调至5.6%。维持2016年GDP预期2%不变，英国经济2016年下半年基本不会增长。

G20此前曾达成的共识要求各国加大积极财政政策力度，减少过度的货币政策的使用。英国的宽松货币政策工具的使用进一步宣告G20共识的无效性。

在全球经济新常态的大格局大趋势之下，由于革命性的技术创新缺失、人口老龄化的挑战、结构性问题得不到解决，中期来看，全球经济还将持续低迷。新常态的几个特征，除了全球经济增长速度大大低于过去20年，还包括逆全球化、逆区域经济一体化现象的涌现（如英国公投脱欧）、各国政策缺乏协调性（货币、财政、贸易政策缺乏协调，加权平均关税抬升，非关税贸易壁垒层出不穷，各自为战）、投资、贸易增速的下降（2012年以后全球贸易增速低于经济增速）。

我们认为，在全球经济低迷短期内不能结束的大背景下，迫于各国经济下行的压力、政府连任的压力和民粹主义的压力，即使各国政府了解凯恩斯主义刺激的局限性和菲利普斯曲线的垂直性，政府也会动用各种货币、财政等政策试图刺激投资、消费和股市，进而推动增长和通胀，虽然效果待考。

各国政府的政策还是会锚定自身的增长和通胀，除了美国和印度的增长在加速之外，几乎所有的大国都处于经济减速区间，都有政策宽松的空间必要性，包括中国。

二、制造业和民间投资年内将负增长，货币政策还能紧多久？

7月份制造业PMI 4个月后再次低于50，表明经济下行压力加大。我们一直担心的新出口订单和从业人员分项指标持续处于收缩区间。我们预计，年内中国的制造业和民间投资双双跌至负增长状态，这将给中国经济带来深远的负面影响。

虽然基建投资还将一枝独秀，但很难填补制造业和房地产投资回落留下的空白。中国经济未来几年还将继续探底。参考98年前后的经验，随着去杠杆、去产能真正开启大幕，经济短期冲击还将加码。去杠杆去产能是短痛，没有短痛，只有长痛。如果去产能、去杠杆开启，通缩压力（而不是通胀）将加大，现在城乡居民可支配收入已经减速，随着企业兼并重组破产和员工减薪裁员的显性化和扩大化，经济减速压力和通缩压力凸显。我们一直坚定地认为，中国只有滞，没有胀。

中国三季度经济继续探底，CPI将继续走低。美国三季度甚至四季度加息的概率都在大大降低。中国货币政策已经具备了宽松的内外部条件。发改委都迫不及待地发声：中国应将降准降息。虽然有越俎代庖之嫌，但背后的逻辑是经济已经需要政策进一步放松了。

我们一直呼吁的货币政策宽松，背后有两个逻辑：一是经济维稳的逻辑；一是防范风险的逻辑。就前者而言，虽然很多人讲，货币政策无效，我们也部分地同意流动性陷阱的假设，但作为货币当局，作为政府，还是要做出行动表示的。就后者而言，我们认为意义更加重大。巨量债务存量累计在低效率的部门和领域，如果不能搞保证低成本地再融资过程，风险或将爆发，而这是政府不能容忍的。特别是在政府加杠杆以部分减缓企业减杠杆的负面冲击背景下，保持低利率或者进一步降低利率水平是必要条件。

因此，我们认为央行的耐力和矜持是有限的。未来货币政策宽松仍然是大势所趋。

三、除了债市还能相信谁？

原油仍然处于下跌通道，短期目标预计将触及35美元。除了供给原因外，更多的原因是全球经济的乏力。通胀的预期正在出现变化（事实上我们一直认为通胀不是问题）。国内股市由于经济低迷和盈利不良的拖累，很难形成趋势性行情。我们年初一直坚持的避险逻辑没有变化，黄金和债券仍然是主流避险品种。

对于债市而言，我们继续坚持“倾国倾城”的投资策略建议。广义利率债（含高评级信用债，基本面的逻辑和风险偏好回落的逻辑）的行情远远没有结束，10年国债收益率2.5%的目标就在眼前。城投债的政府信用属性或早或晚、或明或暗在体现。城投债收益率必将国开化（信仰的逻辑和现金流改善的逻辑）。

对于产业债，我团队率先提出，要充分挖掘产能过剩行业的龙头企业、核心企业之债券价值，煤炭企业刚刚唱罢，钢铁企业方才登场。过剩产能行业龙头企业、核心企业受益于大而不倒的逻辑，已被市场错杀。债券市场的阿尔法广泛存在于这些领域。

未来，期限利差和中高评级信用债利差收窄还有空间（衰退式宽松带来的钱多多、资产荒的逻辑）。此外，我们认为农发债未来或有较大的超额收益（流动性改善的逻辑）。