德银（Deutsche Bank）近一年的股价一路下挫，仅今年上半年股价就已再次腰斩。在英国宣布退欧公投结果后仅两周内，就狂跌了27%，创历史新低；股价只剩2015年时的一半，2007年时的八分之一。

然而祸不单行，2015年德银意外巨亏68亿欧元，并宣布2015年和2016年连续两年不分红。德银发行的债券也只剩发行平价的五到六成，"信贷违约掉期"(CDS)跳涨。紧接着就连IMF和美联储都站出来对德银发出警告。市场不禁惊呼：德银是不是下一个雷曼！？事实上，现在的德银与当年的雷曼相去甚远，从德银的各项核心指标来看，德银相当稳健。

为什么IMF和美联储对德银发出警告？

由于德银的金融系统中的重要地位，连续受到了IMF和美联储的特别关照，这更加剧了市场对德银的担忧。但值得注意的是，市场在一定程度上误读了IMF和美联储对德银的警告。

IMF在《金融系统稳定性评估》的德国篇中虽然明确指出“德银是系统风险的最大风险贡献者”，但这主要是基于德银在全球金融系统中的核心地位，而非质疑其当前的经营稳健性。IMF担心：“一旦德银发生风险，其对全球的溢出效应将相当巨大。”报告的主旨在于提醒德银，需要进一步增加核心资本，降低风险。

那为什么德银无法通过美联储的压力测试？因为美联储的压力测试关注点在美国市场，美联储认为德银没有在美国市场分配足够多的资本，以应对可能发生的风险。德银集团的主要资本缓冲其实留在了国内。IMF在评估报告中也称，因德银在国内有相当雄厚的资本金缓冲，若发生风险，其对全球的冲击将大于对德国本身的冲击。

那德银的资本金缓冲有多雄厚？去年德银集团一级资本充足率高达14.7%，相比之下高盛仅有13.5%。这主要是因为德国和欧洲监管者对德银也相当重视。《巴塞尔协议III》规定全球银行一级资本充足率的下限为6%。而欧洲央行对于德银的一级资本充足率有更高的要求，且成逐年升高的趋势：2015年为10.25%，2016年为10.75%。

从资本充足率角度看，投资者为何逃离德银

但预留更多的资本金缓冲不是没有代价的，德银每次补充资本金都要向投资者伸手。在过去几年德银将三种补充一级资本充足率的方式（发行股票、发行债券、留存利润）用到了极致。

1. 股票

2010年，为了应对新实施的《巴塞尔协议III》提出的更高的资本金要求，德银向股票市场融资102亿欧元；2013年和2014年因需补充资本金分别融资30亿欧元和80亿欧元, 近年共向股票市场融资212亿欧元，而目前的市值仅剩不到170亿欧元。自金融危机以来德银的市值蒸发了超过1000亿欧元。

2. 债券

为进一步满足监管要求，德银在2014发行了60亿欧元债券，其中主要是应急可转债做为补充一级资本。在欧洲低息甚至负息环境中，这种CoCo债券的收益率高达6-7%，对投资者极富吸引力。但如果细读这种债券的条款会发现，一旦银行发生任何需消耗一级资本的风险，银行可以选择停止付息、将债券转为股票、甚至直接注销债务。2015年德银出现金融危机以来首次意外亏损后，德银的应急可转债已跌至平价的六成。因亏损会导致一级资本下降，这种具有劣后性质的应急可转债会最先遭受损失。

3. 利润

2015年7月1日新上任的德银CEO克莱恩（John Cryan）已宣布决定暂停2015年和2016年派息。自2012年-2014年3年间德银的累计利润仅有27亿欧元，而2015一年的亏损就达创纪录的68亿欧元。留存利润对于资本充足率的贡献杯水车薪，甚至是负贡献。

除让投资者的初始资本血本无归外，德银也没有为投资者创造应有的现金流收入。在过去6年里，德银给普通股的分红平均每年仅为0.48欧元/每股。2014年盈利时德银的资本回报率仅为2.6%，远低于10%的市场平均预期收益率。2015年亏损的时的回报率甚至为-9.8%。日后德银还有可能继续向市场要资金，补充资本充足率。对股票投资者而言，继续持有德银只会损失更多的资本和机会成本，所以疯狂抛售德银也就不足为怪了。

德银像雷曼一样倒下的风险有多大？

但投资者的反应仅限于对于德银利润创造能力和投资价值的判断，在其他方面目前的德银与当年因资本金消耗殆尽而倒闭的雷曼并无太多相似之处。

首先，德银持有衍生品并没有外界想象中危险，与当年击爆雷曼的次贷衍生品不具可比性。2013年的一项报告显示，德银的衍生品敞口达75万亿美元，是德国GDP的20倍。但当年美国的五大行合计拥有280万亿美元相关敞口，德银只是稍微超出了均值而已。随后德银再逐步削减此类敞口，截至2015年末，德银的场外衍生品名义金额敞口已下降至不到42万亿欧元。

但衍生品的名义金额并不能代表银行实际面临的风险。首先，因为这些衍生品合约一般是代客持有，执行保证金制度，一般在损失超过保证金20%-30%时就会强制平仓，银行本身不会遭受损失。

所以在衍生品问题上，银行面临的主要是客户在遭受巨大损失时可能拒绝追加保证金的信用风险。截至2015年末，德银面临的衍生品信用风险敞口实际上比合约名义金额要小得多，只有5156亿欧元。

另外，不同类型的客户一般会持有方向相反，可以相互对冲的衍生品合约，这可以进一步降低德银风险敞口4072亿欧元。最后再加上客户已经缴纳给德银的保证金和抵押品等，德银的衍生品风险敞口仅剩393亿欧元。以德银14.7%的一级资本充足率可以做到全覆盖而不至于发生雷曼一样的系统性传导。

其次，德银的信用违约掉期大涨，不能反映德银整体经营风险。德银次级债的信用违约掉期（CDS）大涨，主要担心的是德银运用其CoCo债的条款，停止付息或进行债转股，甚至直接减记债务。

做为德银一级核心资本的防护罩，触发这类债务违约的门槛相当低，即便在非压力或危机状况下，银行只要没有获得足够可分配收入，即可让债券持有者买单。加之德国监管对于获得足够可分配收入的定义比欧洲其他各国更加严格，更加剧了债券投资者对德银的恐慌。

再次，2015年德银大幅亏损，并没有表面上看起来那么糟糕。虽然2015年出现了创纪录的68亿欧元亏损，但其中58亿是减记无形资产，8亿是减记处置邮政银行的价值，这66亿欧元的并非当年实际经营损失，只是账面数字处理而已。

另外，监管罚款和诉讼费合计52亿欧元。主要包括：为与破产媒体公司Kirch达成和解，支付超过8亿欧元赔偿金；因LIBOR操纵案向美国和英国政府分别支付22亿美元和2亿英镑；因涉嫌帮助俄罗斯客户洗钱计提了12亿欧元诉讼准备金；因违反制裁法案向美国政府支付约2.58亿美元等等。

这些监管罚款和诉讼费支出具有一次性，早日在资产表上承认这些费用，也有利于甩开历史包袱。除去这些开支来看，德银2015年经营实际并未出大问题。

最后，德银还在继续降低和关闭各类风险敞口，强化资产负债表。德银在不断收缩高风险高资本占用的投行业务，包括缩减日本股票市场的投资业务、撤销大宗商品交易台、缩减固定收益和货币交易规模等。

德银还在积极撤出海外业务，准备10个国家中撤出（马耳他、阿根廷、智利、墨西哥、芬兰、秘鲁、乌拉圭、丹麦、挪威和新西兰）。

德银还在出售海外投资资产，实现财务盈利，以增强其抗风险能力，如在出售华夏银行和西部水泥股权等。

事实上，德银集团主营业务表现相当稳健。2013年～2015年间，德银经营收入分别达319亿欧元、320亿欧元和335亿欧元；净息差分别为1.31%、1.37%和1.54%（2015年在负利率环境下逆势升高17个基点）；不良贷款率为2.65%、2.28%和1.88%（接近美国风险把控的典范富国银行，相比之下意大利银行不良率超过20%）。2015年德银资本充足率16.2%，其中一级资本充足率14.7%，流动性覆盖率119%，整体的风险吸收能力较强。

德银角色的转变

德银作为一家上市公司，理论上的使命是为股东创造价值。但作为欧元区第一大行，身上还背负了稳定欧洲金融体系稳定，实现欧盟一体化的政治重任。

表面上看德银的问题是管理层频繁变动、战略反复和过度扩张造成的，但本质上这些问题是由德银的商业利益和政治任务间的冲突带来的。

管理层方面，2012年刚刚上任的两名联合首席执行官于尔根?费琛（Jürgen Fitschen）及安舒?简 （Anshu Jain）仅过3年就由克莱恩（John Cryan）替换。管理层的变动体现出战略层面从扩张到收缩的转变。安舒时代的德银以投资银行为重点，营收一度达到整个集团的近50%。德银在2012年收购的邮储银行本可为德银投资银行业务提供海量的低成本资金，并创造极高的利润。

但德银命运真正的转折源自监管的“一纸判决”。在德银准备大干一场之际，监管否决了德银将邮储银行零售存款交叉使用到其投资银行业务上的计划。邮储银行自此从资产变成了累赘，导致德银不得不在2015年重新剥离邮储银行。

克莱恩接手德银后宣布的《2020战略》显示，德银未来战略主要致力于“瘦身”，包括在全球范围内多个国家撤出，净裁撤近万个岗位，剥离旗下的德国邮政银行，并将在2017年年底前关闭200家分支机构。其目标是，最晚到2018年重新成为一家“干净”的银行。

监管对德银的“重视”，导致德银的性质已经从追逐股东价值的上市公司，变成了捍卫德国和欧洲金融稳定的央行合作伙伴，而这也是德银在它145年历史上反复扮演过的角色。