近日，正在筹划登陆资本市场事宜的江苏花王园艺股份有限公司（简称“花王股份”）公告称，原本定于22日正式启动新股申购的程序推迟。花王股份称，由于本次发行市盈率高于行业平均市盈率，存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。《经济参考报》记者注意到，今年1-3月，花王股份净利润大幅下滑近三成，未上市业绩已出现变脸迹象。此外，需要投资者高度重视的是，花王股份报告期内还存在因BT项目大幅增加引起的垫资风险、存货余额较大导致的跌价风险和应收账款高企带来的坏账风险等。

未上市业绩或已变脸

高市盈率致申购推迟

招股书显示，花王股份自成立以来一直主要从事市政园林景观、旅游景观、道路绿化和地产景观等领域的园林绿化工程设计和施工业务，同时少量兼营花卉苗木的种植业务。

数据显示，2013年、2014年和2015年，公司分别实现营业收入5.73亿元、5.10亿元和5.39亿元，净利润5705.83万元、5562.65万元和6780.61万元。鉴于此，花王股份称，随着国内园林绿化工程行业市场需求容量的不断增大，公司业务规模持续增长、综合实力不断增强，营业收入持续稳步增长。

然而，花王股份招股书中披露的“财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况”显示：2016年1-3月，公司营业收入为5513.81万元，较上年同期减少28.46%；营业利润为688.09万元，较上年同期减少30.54%；净利润为489.06万元，较上年同期下降29.57%。

花王股份将业绩变脸的原因归结于气候原因：2016年1-3月，公司位于长江以北地区的工程施工项目的规模和占比较上年同期有所增加，因气候原因，相关工程施工项目在一季度的工程施工量有所减少，最终导致营业收入减少。花王股份同时称，公司经营情况正常，经营模式、业务运行、税收政策等均未发生重大不利变化，2016年上半年公司经营业绩总体将保持相对稳定。

不过，花王股份21日的一纸公告则透露了其新股申购价的市盈率高出同行业近一倍的信息。公告称，本次发行价格为11.66元/股，每股收益按照经会计师事务所遵照中国会计准则审计的扣除非经常性损益前后孰低的2015年净利润除以本次公开发行后的总股数计算，市盈率高达22.97 倍。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，发行人所属行业为土木工程建筑业（E48）。而截至2016年7月19日，中证指数有限公司发布的该行业最近一个月平均静态市盈率为 13.87倍。为此，花王股份坦言，由于本次发行市盈率高于行业平均市盈率，存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。根据《关于加强新股发行监管的措施》（证监会公告［2014］4号文）的要求，发行人和保荐人（主承销商）将连续三次发布投资风险特别公告，原定于7月22日进行的网上、网下申购将推迟至 8月12日。

BT项目

大幅增加藏垫资风险

BT项目是指采用BT模式（BuildTransfer，即建设-移交，）进行建设和结算的工程项目。招股书显示，花王股份2013年、2014年、2015年BT项目收入总额分别为9731.72万元、25345.59万元和28507.47万元，占当期营业收入的比重分别为16.99%、49.66%、52.91%，呈逐年提高态势。

花王股份称，报告期内公司业务总体呈现增长趋势，且需要垫资较多的BT项目占比亦呈上升趋势，公司对营运资金的需求也增长较快。未来存在因业务规模增长过快而无法取得相应配套资金，进而对公司业务发展和经营业绩产生不利影响的风险。

值得注意的是，花王股份招股书既重点提示了BT项目收入占比上升的风险，又同时揭示了BT项目工期延期、部分项目回款发生逾期、客户履行回购承诺的风险。据招股书披露，2013年末、2014年末和2015年末，公司BT业务形成的长期应收款和一年内到期的非流动资产的合计值分别为8939.77万元、26260.60万元和40967.92万元，分别占同期期末总资产的12.25%、28.86%和41.74%。花王股份就此坦言，不同于非BT项目的结算方式，BT项目的结算条件一般约定在工程项目建设完工后，公司才能够收回大部分款项。随着公司BT项目收入占比的增大，公司为BT项目建设投入垫资规模也不断增多，公司营运资金压力增大，可能给公司带来的经营风险也呈上升趋势。

花王股份同时称，报告期内由于建设方（甲方）未能及时完成工程项目场地征地拆迁等准备工作、未能及时提供工程设计图纸、工程建设内容变更等归属于建设方的原因，公司9个BT项目中有8个项目出现工期延长的情况；由于建设方资金压力问题，有3个项目（对应长期应收款和1年内到期流动资产的合计金额为3328.22万元）出现逾期回款的情况，公司已计提相应的减值准备。公司BT项目工期延期、部分项目回款发生逾期将导致公司工程项目建设回款周期拖长，增大公司的资金周转压力，加大公司的经营风险。此外，公司BT项目中规模较大的单体项目较多，若相关BT项目客户付款能力发生重大不利变化，可能造成相关BT项目回购承诺无法兑现，进而给公司带来损失的风险较大。

存货余额较大存跌价风险

应收账款高企存坏账风险

记者通读招股书发现，花王股份重点提示了存货余额较大导致的跌价损失风险和应收账款余额较大导致的坏账损失风险。

财报显示，2013年末、2014年末和2015年末，公司存货账面价值分别为38487.40万元、35528.45万元和33636.96万元，占总资产的比例分别为52.73%、39.04%和34.27%，在资产构成中占比较高。对此，花王股份解释称，报告期各期末，公司存货余额主要为工程施工余额，2015年末公司工程施工余额占期末存货余额的比例为83.48%。由于报告期内公司承接的工程施工项目不断增加，工程施工业务规模和工程施工余额也维持在较高的水平，未来如果客户出现财务状况恶化或其他原因无法对工程按期进行结算，可能导致存货中的工程施工余额发生存货跌价损失，从而对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。

在存货高企的同时，花王股份2013年末、2014年末和2015年末应收账款账面价值也居高不下，分别为12353.64万元、16555.40万元和15403.04万元，占同期营业收入的比例分别为21.56%、32.43%和28.59%，占同期总资产的比重分别为16.92%、18.20%和15.69%。花王股份认为，公司所处行业的结算模式决定了公司应收账款占款较多，期末应收账款余额较大。未来若公司客户付款能力发生重大不利变化，可能会造成应收账款无法收回而给公司带来损失的风险。

此外，花王股份坦言，园林绿化行业集中度较低，市场竞争较为激烈，公司在业务区域扩大过程中还需要与新进入区域内原有优势企业进行竞争，公司面临因市场竞争加剧造成业务拓展不能达到预期发展目标或者综合收益率水平下降的风险。