“宝能系”用股权质押加资管计划加杠杆，堪称中国影子银行体系的集大成者。华尔街见闻此前文章曝光了宝能系九大资管计划；新华社也发文揭示宝能购买万科股票的三个阶段，起底宝能系资金链和杠杆率。不过由于很多信息没有公开且官方亦没有权威发布，宝能的杠杆倍数依然成迷。

国际投行摩根大通在《影子银行+双倍杠杆的风险：万科宝能案例》报告中测算，6家银行为宝能利用4.2倍杠杆，收购万科的交易融资总计260亿元人民币。下面这张图揭示了宝能这顿“免费的午餐”来自哪里？

宝能的资金到底从哪里来？

宝能系总耗资约430亿元人民币购入25%的万科股份，其中前海人寿出资104.2亿元，宝能集团提供了60亿元资金，其又通过资管计划从银行借入260亿元。

银行在给宝能融资中的角色：只是“放款人”，不是投资者

银行给这笔交易提供融资有两种渠道：

第一、使用银行自有资金：这种情况下资管计划将被计入银行的投资项目，不过中国的商业银行法不允许银行使用自有资金投资股市。如果在特殊情况下投资，那么这笔投资的风险权重要计400-1250%。

第二、使用理财产品资金：资管产品不会体现在银行的资产负债表上。中国银监会不允许银行将理财产品资金直接投入股市，高净值客户除外。

由此，摩根大通认为银行在给予宝能融资时，是以宝能的债权人身份，而非资管计划的共同投资者出现的。

还记得伞形信托吗？

去年年初A股经历“疯牛”行情，当时银行通过伞形信托结构参与到股票市场融资。基于万科的报告披露以及新华社的报道，摩根大通认为资管产品也有相似的特性。

简而言之，银行以优先级投资人身份参与资管计划，而钜盛华是资管产品的劣后级投资者。这里有个止赎条款，即所有资管计划都将计划份额净值0.8元设置为平仓线，当份额净值低于平仓线时，需要及时追加保障金。

按照行业惯例，如果股权投资者未能向资管产品追加保障金，资管产品份额净值跌至平仓线下方，那么为了限制亏损，优先级投资者有权强制进行平仓。

为什么这对银行来说是高风险投资？

根据公告，宝能系九个资管计划均动用了1:2的资金杠杆。

摩根大通认为，银行可能认为资管产品的资金杠杆是1:2，但钜盛华将资管产品的杠杆率又翻了一倍，实际杠杆是4.2倍。这表明银行的资金安全缓冲可能远低于银行所认知的水平。

投资的流动性风险可能上升

摩根大通测算，钜盛华买入万科的平均成本在16元左右，但一些资管计划的成本高达22.23元及19.96元，“这意味着，如果万科股价跌至17.8元而钜盛华没钱补仓的话，这些资管产品就有平仓风险。”

平仓将对万科股价构成压力，可能触发资管产品投资其他投资级的平仓，而这可能导致恐慌情绪，并触发万科A跌停。由此银行可能难以退出资管产品投资，将不得不承受损失。

银行的教训：尽职调查的重要性和过于依赖抵押品价值的危险

基于万科披露的钜盛华财务数据，摩根大通分析了钜盛华的偿债能力，其得出的结论是：剔除通过购入万科和保险业务获得的投资收益，钜盛华的偿债能力明显差于其他公司（比如A股上市的那些房地产公司）。银行主要是在2015年加入钜盛华的资管产品，摩根大通认为银行的风险评估是基于钜盛华2013/2014财务数据做的。

钜盛华2014年的ROE为2.77%，2013年为6.07%；

钜盛华的现金/短期债务比在截至2014年底和2013年底分别是0.44倍和0.27倍，明显低于A股上市的房地产开发商的2.37倍和2.53倍；

2014年和2013年，钜盛华的偿付利息能力比率都是2.3倍，明显低于同期A股上市房地产开发商的8.67倍和10.23倍。

由此摩根大通认为，银行决定给予钜盛华股权投资万科资金支持，主要是看抵押品价值（比如万科股票）。而摩根大通认为这种做法并不谨慎。

牵涉到哪些银行？

据新华社报道，2015年9月之后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。一方面，银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约７８亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。

对此，摩根大通认为，建设银行理财资金的实际杠杆率仅为2.0倍，没有牵涉到杠杆率再加倍。而当时宝能投资万科A的平均成本仅为14元/股，因此建设银行的资本缓冲相比于其他银行更大。不过除非建设银行能在万科跌到11元/股的止损价前退出资管产品投资，否则亏损的尾部风险依然是实质性的。

新华社报道，另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。２０１５年１１月，宝能出资６７亿元作为劣后，浙商银行１３２．９亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达２００亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约７７亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资１５５亿元作为优先，共计约２３３亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。

摩根大通认为，股份制银行的风险偏好比国有银行更大，这毫不意外。而这些银行的杠杆倍数超过了4.2倍，出现亏损的可能性较高。