自2008年金融危机以来，美国、欧盟、日本等发达经济体推出量化宽松（QE）及低利率的政策来刺激经济增长，不过这些经济体的通胀水平至今仍然处于低迷的态势，日本甚至面临通缩，各大央妈放“水”不止，但通胀为何没有反弹？央妈印出了这么多钱都去哪里了？中国从中可以吸取哪些经验？

海通证券分析师姜超、顾潇啸用以下三个图来说明美国、欧元区、日本的基础货币余额与CPI走势背离：

那么，这些钱都去了哪里？据姜超、顾潇啸的分析，基础货币激增而货币需求有限，令欧美日的银行业超额准备金大增，再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。其次，政府融资大增，居民企业则偏低，在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导。另外，名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流，新兴市场成为资金的重要流入地。

以下是姜超、顾潇啸研究报告的分析要点：

通胀为何未反弹？

央妈采取强刺激的背景下，通胀却未反弹，原因何在？海通证券姜超、顾潇啸认为主要原因有二：（1）经济持续低迷，货币流速下滑；（2）流动性陷阱，现金需求高增。

原因一：经济持续低迷，货币流速下滑

虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但由于经济低迷，基础货币并没有大规模进入信用创造的过程。

以美国为例，2008年金融危机以来，美联储发行的基础货币增长了3.5倍，但M2仅增长了65%，导致货币乘数从9.1降至3.3。为什么呢？央行发行基础货币是央行主动增加货币供给的过程，但信用货币的创造需要信用的扩张来完成，即企业和居民要主动向银行不断借贷，而这一过程是央行无法控制的。而08年以来，美国经济整体是下台阶的，全球经济也很低迷，企业和居民向银行借贷的需求并没有那么强，再加上银行在经济前景不够乐观的情况下为了控制风险也会惜贷，银行信贷在此期间仅增长了36%。也就是说企业和居民并没有加杠杆来购买商品，通胀自然无法反弹。

从货币流通速度的变化也可以得出一致的结论。在经典的数量方程式MV=PY中，如果货币流通速度不变，货币量短期供给激增会导致通货膨胀，但事实上货币流通速度很少是不变的。08年以来，美国以零期限货币衡量的流通速度从1.7降至1.3，即货币量增加后货币在经济中循环使用的次数减少了，也反映了企业和居民花钱的意愿较弱。根据数量方程式，在货币流通速度下降的情况下，即使基础货币增加了，通胀也未必上升。

日本的例子更为典型，同样面临基础货币飙升但货币乘数大减、货币流通速度大降的困境。自2013年推出QQE刺激政策以来，日本基础货币增加了接近2倍，而M2仅增长了13%，导致的结果是货币乘数从5.2降至当前的2.4，用基础货币衡量的流通速度从0.9降至0.34。日本面临的老龄化、贫富差距等结构性问题，导致虽然央行提供了很多的“钱”，但企业和居民并不愿意使用，或者平均使用的次数减少了，所以日本的通胀也很难反弹，货币刺激的作用微乎其微。

欧元区基础货币飙升的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销了。从2008年算起，欧央行释放的基础货币增长了1.35倍，而M2仅增长40%，M3增长26%，货币乘数从8.5降至当前的5.1，用基础货币衡量的货币流通速度从2.5降至1.25。欧元区经济内部结构性问题更多，所以基础货币供给增加后，企业和居民也没有主动加杠杆消费、投资，通胀依然低迷。

美国、日本、欧元区的例子也从侧面说明了，仅仅靠中央银行的货币刺激并不一定带来经济和通胀的反弹，尤其是经济体中出现严重结构性问题时，货币刺激更加无效：基础货币增加的效果被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。

原因二：流动性陷阱，现金需求高增

流动性陷阱理论同样可以解释各国货币增加而通胀低迷的原因。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，分别对流动性陷阱产生的原因和解决的办法做了分析。第一种以Krugman和Bernanke为代表，他们认为当名义利率足够低、通胀预期也较低的时候，实际利率依然偏高，所以人们不愿意投资和消费，导致通胀难以回升。事实上在这种情况下，银行面临收益较低、风险较大的局面，也会惜贷。Krugman和Bernanke认为央行应该加大货币刺激，来进一步降低名义利率或者提高人们对于通货膨胀的预期。这也是08年以来美欧日等央行采取QE、负利率等刺激政策的原由，但事实上仅靠货币刺激也难以摆脱流动性陷阱。

以日本为例。自90年代以来，日本央行先后采取QE、QQE、负利率等强刺激政策，名义利率确实有所降低，各期限国债收益率当前几乎均处于负值区间。但通胀预期是日本央行难以管理和控制的，根据日本央行最近的调查报告，日本企业5年期通胀预期仅为1.1%，为2014年调查开始以来的最低水平。通胀预期过低对企业投资和消费均是打压，进一步导致当前通胀的低迷。此外，日本通胀预期过低不仅与日本央行刺激政策的可信度有关，还与人口老龄化等结构性问题有很大关系。

第二种关于流动性陷阱的理论由凯恩斯提出，他指出当名义利率足够低的时候，人们更倾向于持有现金，因为一旦利率回升将会导致具有久期的债券或者资产估值大减。所以当利率较低的时候，持有现金仅仅是损失了一点点利息而已，而持有债券可能面临由利率回升带来的巨大资本损失。所以凯恩斯认为仅仅靠增加货币供给是没用的，因为增加的货币被人们以现金的形式无限持有着。他认为应该在增加货币供给的同时，配合扩张性的财政政策、甚至直接的就业创造计划。

美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，所以QE的效果在发达国家中算是最好的。08年金融危机以后，美国不仅采取了QE、低利率等货币政策刺激，还实施了更为积极的财政政策。美国财政赤字率在09年时一度高达9.8%，之后虽然有所回落，但基本都在历史高位。与此同时，美国公众持有的政府债务占GDP比重从35%一路飙升至15年底的74%。此外，美国还推出了EB-5等直接的就业创造计划。货币、财政刺激以及就业创造计划对美国经济率先复苏起到了关键作用。

欧元区虽然在08年金融危机爆发后，也实施了较为积极的财政政策，赤字率一度达到6.3%，但由于统一的财政限制，之后财政刺激力度减弱。再加上希腊、意大利等国债务危机严重，财政进一步刺激的空间也相对有限。日本在本轮也实施了积极的财政政策，赤字率保持在6%以上，但由于其政府债务率在200%以上，财政支出中24%用于债务清偿。再加上日本经济本身的结构性问题，QE实施的效果也不好。所以欧、日通胀水平没有像美国那样明显改善。

钱都去哪儿了？

央行印了那么多钱，这些钱都去哪里了呢？姜超、顾潇啸表示，超额准备金大增，银行业最“受伤”。基础货币激增而货币需求有限，令欧美日的银行业超额准备金大增，例如欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。

其次，政府融资大增，居民企业偏低。在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导。从金融机构提供的信用结构看，日本政府部门占比从29%飙升至43%，美国从13%升至高点时的22%，欧元区从09年时的26%飙升至33%，同时各经济体政府债务率也大幅飙升。

另外，部分“钞票”外流，新兴市场成焦点。名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%升至14%，欧元区从15%升至25%，日本从6%升至9%。新兴市场成为资金的重要流入地。

中国：短期货币超发，长期通缩风险

就中国而言，姜超、顾潇啸认为，短期货币超发，长期通缩风险。

货币显著超发，短期推升通胀。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币从10万亿人民币升至近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币显著超发仍能刺激通胀短期回升。

长期通缩风险，货币力不从心。但根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，经济可能陷入通缩困局，所以长期看中国更应该担忧的是通缩。但当前中国名义利率离0值较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。

但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！