上周，10年期国债收益率不断走低，从2.82%一路跌至2.79%，与此同时价值洼地超长债也展露出被市场追捧的态势，收益率呈现大幅快速下行，债市投机情绪浓厚。而货币市场的资金状况也正在发生变化。从价和量两方面进行考察，我们发现，在当前资金干扰因素较多及债市过热的背景下，投资收益缩窄、利率风险在加大，而流动性碎片化和周期化特征在延续。

首先，结合上周以来14天质押回购已出现明显的量价齐涨这一现象看，我们认为，在当前资金干扰因素较多、债市看多情绪浓厚的背景下，已出现隔夜资金难借、资金成本和期限错配概率加大的状况，债市过热现象明显。从各期限质押回购成交量方面来看，隔夜回购成交量收缩，而长期限成交量在扩大。在交易量相对较为活跃的三个品种中，隔夜质押回购成交量上周以来持续减少，且减少幅度加大，而7天和14天成交量基本维持增大态势，且增大幅度走扩，同时结合利率涨跌幅度和变化百分比情况看，14天质押回购利率不断攀高，已出现明显的量价齐涨现象。导致这种情况出现的原因是流动性碎片化加剧，因为去年流动性投放主要依靠降准，无论大小机构均可获得流动性，但今年在OMO+MLF为主打的流动性投放方式下，流动性集中在大、中型银行类金融机构手中，但广大中小银行和非银类金融机构由于加杠杆投资行为导致的流动性需求却是刚性的，在此背景下，流动性的分布不均使得资金供给方获得定价权。作为市场主导的资金卖方更倾向于出售期限更长、利率更高的资金；同时资金需求方不得不被动、持续面对更高成本的资金和更低收益率的债券，这加剧了期限错配问题和利率波动带来的风险。事实上，国债收益率与资金利率利差走势表明以上情况正在显现。10年期国债收益率与7天质押回购利率的利差现已收窄至23BP，而去年6月以来这一利差中位数为57BP，均值为60BP，目前利差远低于中枢水平，处于历史低位，且仍呈现出收窄趋势。而10年期国债与成交量不断扩大的14天质押回购的利差则已收窄至7月22日的-15BP，落入负区间。同时，原本交易不活跃、波幅变动较小的超长国债近日收益率大幅波动，投机特点日益加强，目前20年期国债、30年期国债与14天质押回购的利差已收窄至30BP和46BP，利差已压缩至较低水平。超长国债与目前交易资金的搭配，是做多情绪浓厚下认定利率下行的严重错配，结合长久期和低利差现状，博弈超长国债意味着面临极高的利率风险。因此利差倒挂现象和超长国债异象都表明债市目前的确存有过热之嫌，回调概率在加大。

其次，国债收益率与资金利率利差缩窄、国债收益率的期限利差处于历史低位水平，都是市场透支对货币宽松预期的表现，然而这一预期是难以实现的。其一，目前通胀温和，料不会出现通缩，且在消费升级和二胎政策推动下，非食品类价格有望支撑中长期通胀水平，“亚通胀”格局不变，6月通胀表现超预期更限缩了货政宽松空间。其二，经济未如想象中悲观。尽管制造业和民间投资增速持续回落、房地产投资也在呈现拐点，但基建接力托底经济的逻辑不变，且财政发力在加大，消费的强劲回升也有望在未来对经济构成进一步支撑，二季度经济数据基本全面向好的表现也表明以时间换空间的“稳增长”与“调结构”并行不悖，经济下行有底。其三，经济复苏不能依靠“宽货币”。宽松的货币政策已失效，“流动性陷阱”下继续放水只会推升更多资产泡沫，加剧资金在金融市场的“淤积”，货币政策不具备宽松条件。实际上，今年以来，货币政策操作稳健特点明显，资金面呈中性态势，流动性碎片化和周期化特征在延续。影响近期资金面的主要因素一是MLF集中到期，二是处于财税缴款洪峰期，三是维稳汇率操作下的外汇占款的减少。在MLF流动性收放方面，7月共有规模总计5290亿元的5笔MLF到期，而月初至今央行已开展6笔MLF操作，金额达4860亿元。结合5月和6月的MLF操作，以及MLF利率保持不变的情况来看，操作常态化日趋明显，意在补充流动性实现对冲，熨平资金面。同时7月是财政缴款洪峰期，缴税因素冲击流动性供给。人民币汇率在前段时间贬值不断走势下上周出现回调，结合央行维稳汇率意图，外汇占款减少也一定程度上收紧资金面。因此，央行操作上周以来也保持7天逆回购净投放态势，且财政部也投放500亿元国库现金定存，来缓解资金面状况。但从上周资金利率出现多数走高情况来看，以上因素困扰仍在，同时目前美联储加息预期高涨下货政宽松空间正进一步受约束，流动性风险值得持续关注。今年以来货币政策始终保持谨慎稳健，“精准滴灌”下降准预期不断落空，而年初至今的数次资金面波澜都表明在此之下流动性碎片化、周期化特征日益显现。我们再次强调，流动性变化是影响今年整个资本市场的核心变量，投资者更加不可掉以轻心。同时，这也意味着宽松预期待回调，同时股债商品各市场是存量博弈，基本面稳健好转和价格优势对比下，股票和商品要好于债市。

综合以上，在目前经济温和复苏、“亚通胀”格局持续、货政中性稳健的情况下，2.8%依然是基于基本面、政策面以及资金面给出的10年期国债收益率理性中枢。“弹簧市”中出现的过热现象是对基本面和政策面的偏离。在资金成本加大、期限错配风险加大、预期亟待回调的情况下，债市风险在累积加剧。因此，我们依旧建议投资者在波段操作的同时不可掉以轻心，维持2016年10年期国债2.8%的收益率底部中枢判断不变。