2016年上半年，虽然发达经济体总体增长乏力，但我国宏观经济保持平稳运行。随着一系列稳增长措施的加强落实、供给侧结构性改革的推进，我们预测2016年全年GDP增速为6.6%左右，处于6.5%-7.0%的增长目标区间。同时，下半年房地产和出口部门的压力可能使得经济增长略微承压。下半年财政政策应主要从三个方面来完成保增长、调结构的总任务：第一，继续妥善实施地方政府债务置换，保障基建投资财政资金来源；第二，继续发挥准财政（国开行等）对于经济的支持力度；第三，大力发展PPP等模式，调动社会资本参与基建的积极性，缓解财政压力。

发达经济体总体增长乏力 下半年热钱流出压力或可缓解

2016年上半年，发达经济体总体上增长乏力，地区局势动荡，表现在三方面：第一，美国在居民消费、房地产市场和就业市场震荡反复，增长缺乏亮点且乏力，美联储可能在2016年不加息或加息一次；第二，英国在2016年6月底公投脱欧，使得全球化进程面临受阻的风险；第三，日本与欧洲继续采取积极宽松的政策或措施，稳定经济和国内金融市场。总体上来讲，发达经济体货币宽松预期重启。值得注意的是，按照我们的热钱月度监测模型，2016年一季度热钱流出规模加大，二季度有所好转。根据我们的热钱流动三因素模型，我们预计2016年下半年热钱流出中国规模可能降低。

美国经济复苏乏力，下半年加息概率较低。2016年上半年，美国经济复苏乏力，虽然居民消费和房地产市场平稳，但企业设备投资增速疲软。展望下半年，美国经济内外增长引擎缺位，亮点与突破难寻，预计全年经济表现仍是缓慢前行。相对于低迷的一季度，美国二季度经济有所复苏，但不明显，资本市场和实体经济的关键指标逐步好转。目前美国就业市场、消费零售以及房地产市场均出现持续的企稳回暖迹象。库存投资和净出口显著下降、消费者健康服务支出大幅下修，拖累美国一季度GDP环比折年率降至1.1%。我们预计拖累一季度GDP的因素将出现好转，支撑二季度GDP环比折年率上升，三、四季度的GDP环比折年率可能分别为2%左右。然而，其余经济体较为动荡，叠加英国脱欧事件的影响，美联储可能在2016年下半年不加息或加息一次。

2016年下半年热钱流出中国压力可能缓解。我们构建了短期资本流动的月度监测体系，对短期资本流动进行监测。鉴于人民币升值预期（相对于美元），中美利差和经济增长差异是影响热钱流动的关键的三个因素。我们构建了影响中国热钱流动的驱动因素模型。按照三因素模型，综合汇率趋势、中美利差、基本面差异在2016年三季度的变化趋势，我们认为2016年三季度热钱流出中国的压力可能得到缓解。货币政策应对热钱流出的降准次数可能减少，央行会做好应对预案，保证基础货币的适度充足。

英国脱欧公投，全球化进程前景黯淡，各大经济体和金融市场避险情绪提升。欧元区和日本经济增长乏力，可能重启进一步宽松货币政策。对于全球经济而言，由于英国退欧的过程很可能比预想的要漫长且复杂，因此确切的影响尚难以估算。但就中长期而言，如果任由脱欧这一政治事件对欧盟的经济政策所产生的不确定性不断发酵，则欧盟国家企业部门的投资将持续受到抑制，其未来经济的复苏也将更加步履维艰。英国退欧对美国经济政策的不确定性影响也不容忽视，尤其是其背后的反移民情绪和贸易保护主义。中长期看，该事件对欧盟（尤其是欧元区）的负面冲击可能比英国还大。这里主要是市场对欧盟及欧元区完整性的担忧。全球经济一体化的趋势有逆转的风险。

中国经济可完成全年增长目标 下半年略有下行压力

国家统计局公布数据显示，初步核算，上半年国内生产总值340637亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.7%，二季度增长6.7%。总体来说，二季度中国经济基本企稳，局部领域出现改善迹象。我们认为，中国有信心完成全年6.5%-7.0%的增长目标，但下半年房地产和出口部门的压力可能使得经济增长略微承压。我们预测2016年三、四季度GDP同比增速分别为6.6%和6.5%，全年GDP同比增速为6.6%左右。核心基准假设为：下半年房地产增速缓慢下降至4%，消费增速稳定在10%左右，出口名义增速为0%，基建投资增速为20%左右。

2016年下半年我国经济下行压力依旧，结构性问题也亟待解决，国内外经济形势仍然复杂，此时我们更需要增强信心，坚持供给侧改革，保证我国经济增长运行在合理区间，完成全年经济增长目标。

上半年宏观经济运行平稳，下半年可能略微承压。2016年二季度，GDP同比增速为6.7%，与2016年第一季度一致，同时处于与2016年全年GDP增速目标区间。可以说，我国宏观经济总体上保持平稳，但是面对全年经济增长目标，下半年仍有压力。随着一系列稳增长措施的加强落实、供给侧结构性改革的推进，我们对全年完成6.5%-7.0%左右的GDP增长目标依然充满信心。我们预测2016年三、四季度GDP同比增速分别为6.6%和6.5%，全年GDP同比增速6.6%左右。

二季度固定资产投资持续放缓。上半年，全国固定资产投资（不含农户）258360亿元，同比名义增长9.0%（扣除价格因素实际增长11.0%），增速比一季度回落1.7个百分点。其中，国有控股投资增长23.5%；民间投资增长2.8%，占全部投资的比重为61.5%。分产业看，第一产业投资同比增长21.1%；第二产业投资增长4.4%；第三产业投资增长11.7%，其中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长20.9%。

我们编制的房地产投资领先指标显示，2016年下半年房地产投资可能持续放缓，但总体能平稳，2017年上半年压力较大。一方面是因为前期房地产刺激政策效应减弱；另一方面是因为居民收入预期和风险偏好下降，房地产预期价格和销售减弱等因素导致房地产投资增速难以保持高速增长。

居民收入稳定增长，居民消费依然稳健。上半年，全国居民人均可支配收入11886元，同比名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.5%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入16957元，同比名义增长8.0%，扣除价格因素实际增长5.8%；农村居民人均可支配收入6050元，同比名义增长8.9%，扣除价格因素实际增长6.7%。上半年，社会消费品零售总额156138亿元，同比名义增长10.3%（扣除价格因素实际增长9.7%），增速与一季度持平。

居民消费价格基本稳定，下半年通胀压力不大。上半年，居民消费价格同比上涨2.1%，涨幅与一季度持平。其中，城市上涨2.1%，农村上涨2.1%。我们认为下半年CPI通胀压力不大。一方面，南方大部分地区洪涝灾害可能引起猪价和部分服务类价格上涨，带动CPI温和上涨，但经过测算压力不大；另一方面，下半年经济增长可能有压力，非食品价格较为温和，预计下半年通胀压力不大。低通胀为政策放松留下空间，预计货币政策整体上仍然宽松，支撑经济稳定增长。总体而言，在经济形势平稳的背景下，通胀很难有突出的表现，三、四季度通胀可能和二季度基本持平，风险不大。

货币供应平稳增长，下半年可能保持适度宽松。上半年人民币贷款增加7.53万亿元，同比多增9671亿元。2016年上半年社会融资规模增量为9.75万亿元，比去年同期多9618亿元。其中，6月份社会融资规模增量为1.63万亿元，比去年同期少2091亿元；6月份人民币贷款增加1.38万亿元，同比多增1044亿元。

6月末，广义货币（M2）余额149.05万亿元，同比增长11.8%，增速与去年同期持平；狭义货币（M1）余额44.36万亿元，同比增长24.6%，增速比去年同期高20.3个百分点；流通中货币（M0）余额6.28万亿元，同比增长7.2%。上半年净回笼现金398亿元。M1增速持续上升，主要原因首先是企业活期存款大量增加。今年上半年，企业活期存款新增1.72万亿元，同比多增1.69万亿元。为了继续支持一系列稳增长措施的落实，应对热钱的可能流出情况，下半年货币政策将维持稳健的政策基调。

二季度工业生产企稳回升，企业利润稳步增长。上半年，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.0%，增速比一季度加快0.2个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比下降0.2%，集体企业增长2.6%，股份制企业增长7.2%，外商及港澳台商投资企业增长3.2%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长0.1%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.6%。工业结构继续优化。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额23816亿元，同比增长6.4%（上年同期为下降0.8%）。规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.73元，主营业务收入利润率为5.59%。

外贸疲软，下半年有望改善。上半年，进出口总额111335亿元，同比下降3.3%，降幅比一季度收窄3.6个百分点；其中，出口64027亿元，下降2.1%，收窄3.6个百分点；进口47307亿元，下降4.7%，收窄3.7个百分点。进出口相抵，顺差16720亿元。今年以来，世界经济复苏乏力，全球贸易持续萎缩，我国货物贸易进出口仍然面临较为低迷的国际环境。一季度，进出口值双双下降，二季度整体上呈现回稳的势头。展望下半年，我国出口形势可能受到主要经济体增长疲软、全球化进程受英国脱欧影响受阻和人民币汇率压力等因素的影响，预计下半年出口名义同比增速可能达到0%左右。

中国经济正处在结构调整、转型升级的关键阶段，调整的阵痛还在持续，实体经济运行还是比较困难。另外，宏观调控的两难和多难的问题有所增加。整个形势还比较复杂，困难还很多，而且经济下行压力仍然较大。从国际环境看，仍然复杂严峻。我们认为，下半年我国经济依然能够保持平稳运行，可能略有下行压力，但有信心完成全年经济增长目标。

上半年财政收支平稳 下半年政策性减收效应显现

2016年1-6月累计，全国一般公共预算收入85514亿元，同比增长7.1%。其中，中央一般公共预算收入37164亿元，同比增长3.3%；地方一般公共预算本级收入48350亿元，同比增长10.1%。全国一般公共预算收入中的税收收入72236亿元，同比增长8.6%。上半年财政收入增速慢于财政支出增长，考虑到下半年保增长加力，财政收支形势存在压力，需要采取相关措施，顺利完成全年的保增长任务。

上半年“营改增”全面展开。1-6月，国内增值税16919亿元，同比增长8.7%。其中，6月份增长20.9%，比1-5月累计增幅（5.8%）提高较多，主要是全面推开“营改增”试点后，原营业税纳税人改缴增值税，收入在增值税科目中反映，体现为增值税增收。营业税11273亿元，同比增长15.6%。其中，6月份下降86%，主要是原营业税纳税人已改缴增值税。当月有少量营业税入库，主要是全面推开“营改增”试点前的一些在途款项。

今年以来，全国一般公共预算收入增幅先升后降。一季度增长6.5%，其中1、2、3月份分别增长5.8%、7%、7.1%，增幅总体平稳且呈逐月提高态势。二季度增长7.5%，其中，4月份受部分地区商品房销售回暖以及营业税清缴增收等因素影响，收入增幅跃升至14.4%；5月份受部分企业汇算清缴上年所得税延后入库影响，增幅回落到7.3%；6月份则受前期清缴营业税减少了部分收入来源、去年同期基数较高以及政策性减收效应体现等影响，增幅回落到1.7%。

下半年，经济下行压力还在持续，政策性减收效应还将进一步显现。各地财政部门要密切关注经济财政运行变化，加强监测分析，对其中的苗头性、趋势性问题及时做好预研预判，积极采取有效措施，促进收入平稳增长，又不收“过头税”。

坚持民生和保增长支出的持续增长。1-6月累计，全国一般公共预算支出89165亿元，同比增长15.1%。其中，中央一般公共预算本级支出12970亿元，同比增长7.2%；地方一般公共预算支出76195亿元，同比增长16.6%。6月份，全国一般公共预算支出22637亿元，同比增长19.9%。其中，中央一般公共预算本级支出2749亿元，同比增长22.1%；地方一般公共预算支出19888亿元，同比增长19.6%。

2016年下半年，财政收支压力可能增大，准财政措施发挥重要作用。面对2016年下半年经济可能的下行压力，财政支出方面仍然需要发力。南方多地的洪涝灾害，抗灾和重建工作需要政府的财政支出。为了改善现有的收支矛盾，我们认为应该发挥PPP、财政金融化、政策性银行等准财政的支持效应。

下半年财政政策应主要从以下三个方面来完成下半年保增长、调结构的总任务：第一，继续妥善实施地方政府债务置换，保障基建投资财政资金来源；第二，继续发挥准财政（国开行等）对于经济的支持力度；第三，大力发展PPP等模式，调动社会资本参与基建的积极性，缓解财政压力。具体而言：

第一，继续妥善实施地方政府债务置换，保障基建投资财政资金来源。今年上半年地方政府债券发行规模将达到3.5万亿，逼近去年全年地方债3.8万亿的发行规模。2016年上半年全国共有30个省级政府和4个计划单列市政府发债，发行规模达到35755亿元，接近2015年全年3.8万亿元的发行水平。其中，置换债成为发行主力，共计26850.59亿元；新增债为8904.40亿元。

由于各地债务置换推进的安排未知，因而对于具体月份的影响难以确定。但全年来看，按照两年11.4万亿元的置换计划，平均每年应置换约5.7万亿元。对于地方政府而言，越快置换完毕，其债务负担也就尽早得以减轻。因而预计2016年全年的地方政府债务置换总规模很大可能会高于5.7万亿元。保守以5.7万亿元作估计，假定其中2/3为银行贷款，信贷全年增速为14%，信贷新增12.5万亿元时，实际信贷增量可能已约为16万亿元，增速高达17%以上。

第二，继续发挥准财政（国开行等）对于经济增长的支持力度。发挥准财政作用的机构，主要是指政策性银行。政策性银行在中国的经济政策实施中发挥了重要作用，从财政政策和货币政策角度来说都是如此，这与政府对政策性银行的定位及其财务特点密不可分。以国开行为例，就财政政策而言，国开行是为准财政活动提供融资的重要工具，具体形式包括直接发放贷款和向项目注入资本金以撬动更多商业银行贷款。2015年，通过国开行发放和撬动的贷款约占GDP的6%、占投资的13%左右，约占固定资产投资资金来源中的国内贷款的50%。就货币政策而言，国开行是货币政策实施的重要平台。主要针对国开行的抵押补充贷款（PSL）已经成为了央行投放流动性的新渠道。而且，作为债券市场的关键参与者，国开行在市场基准利率的形成过程中也起到关键作用。

第三，大力发展PPP等模式，调动社会资本参与基建的积极性，缓解财政压力。推广PPP模式有助于推进国家治理体系和治理能力现代化。国办发“42号文”明确指出，推广PPP模式有利于加快转变政府职能，实现政企分开、政事分开，减少政府对微观事务的直接参与，有助于解决政府职能错位、越位和缺位的问题，深化投融资体制改革，推进国家治理体系和治理能力现代化。规范的PPP模式要求划清政府和市场的边界，加强双方协作，强调在利用社会资本高效专业运作的同时，发挥好政府的规划、引导和监督职能，这特别有助于解决政府的越位和缺位问题。推广PPP模式有利于打造中国经济增长的新引擎。