怡亚通：业绩增长具有确定性，资金压力逐步释放

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：苏宝亮 日期：2016-06-07

线上线下携手并进，供应链生态圈规模初现：公司致力于构建一体化分销商业模式-深度380平台及打造线上O2O分销平台(宇商网)，零售平台(星链)，金融服务平台，互动营销服务平台及增值服务平台，从线下到线上全面打造流通行业供应链生态圈。(1)380平台现合资公司总数超200家，并且与超过1000个快消及家电品牌达成战略合作，业务覆盖30个省的250个城市，业务规模全行业第一。16年公司计划进一步推进380平台扩张，目标新增整合标的超过100家，争取三年完成全国覆盖，同时规划5年内完成O2O生态战略阶段性目标。(2)供应链金融方面，公司将以380网下终端为客户、以银行为放贷主体、怡亚通提供管理服务的互联网金融平台。有公司风控平台及银行征信系统双层把关，一旦规模形成，利润空间巨大。宇商理财APP上线至今3个月，注册用户已达到7万，募集资金约3亿元。

深度供应链持续高速扩张，16年业绩确定性增长：公司380平台合资公司从15年下半年开始加速扩展，由于合资公司在成立几个月后才开始贡献利润，所以在15年末新增的合资公司(15年9-12月新增61家)将在16年开始盈利。同时截止5月末，公司本年已公告再投资设立及并购的合资公司达到77家，扩张速度明显快于去年同期的44家。2015年公司归属母公司净利润达到4亿元，同比增长18.14%。预计16年增长速度将大幅提升，达到50%左右，归属母公司净利润达到8-9亿元。

定增预计将于下半年完成，资金压力逐步缓解：通过定增及提高上下游议价能力，公司资金压力正在被逐步释放。(1)公司于今年4月发布定增预案，拟非公开发行不超过3亿股，募集资金不超过60亿元，定增预计将于今年下半年完成。定增使公司在低融资成本的情况下缓解财务及经营风险，使资产负债率保持在正常水平，同时保证现金流平衡。(2)公司随着业务规模的扩大，对于下游客户的话语权也在逐步增强，现金流流出幅度收窄。根据公司财报披露数据，公司应收账款周转天数在逐步下降，从14年71天下降至15年60天到16年1季度的58天。

预计公司2016-18年EPS为0.42元、0.55元、0.70元。公司商业模式独具颠覆性，16年业绩增长具有确定性。目前股价对应公司2016-18年PE为、25X及20X，处于低位，维持公司“买入”评级。

万里扬：并购奇瑞CVT，变速箱龙头亟待腾飞

类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：高翔 日期：2016-06-07

推荐逻辑：收购奇瑞CVT，掘金百亿蓝海：国内自动变速箱资源稀缺，奇瑞协同万里扬有望打开巨大市场空间，后续订单高增长无忧；汽车智能化、电动化升级加速，自动变速器作为动力总成核心执行系统未来空间广阔，CVT良好的适配性在与整车的匹配中具备很大优；MT变速箱平台化整合带来毛利提升，后期有望借此整合国内市场；精细化管理整合金兴内饰，今年大概率扭亏为盈，为公司业绩提供有力支持；公司定增底价9.68元，安全边际充足，定增承诺锁三年，彰显公司管理层强大信心。

收购奇瑞CVT，掘金百亿蓝海。自主品牌乘用车增长迅猛，高端化升级趋势明显。变速箱作为汽车核心零部件，“自动化”趋势势不可挡，预计到2020年将有超过400万辆自主品牌乘用车装配自动变速箱，CVT良好的“可获取性”、“适配性”以及“性价比”，使其在未来自主品牌的自动变速箱占比中有望达到50%，市场空间有望超过120亿。而奇瑞CVT技术国内领先，相比主要竞争对手其同步开发能力和价格优势突出，收购完成后其作为独立供应商有望快速抢占市场，为公司打开巨大盈利空间。

汽车智能化与电动化升级加速，自动变速箱未来空间广阔。自动变速器作为整车动力总成核心执行系统，在智能化领域发展空间广阔。高灵活性，优适配性的CVT无疑是智能驾驶系统执行机构的最佳拍档。在电动化领域，尤其是混合动力车型，由于机电控制较为复杂精密，因此只能采用自动变速箱进行匹配；纯电动车型中，目前配置多档位变速箱的技术方案较少，但随着纯电动车型的不断成熟，多档位自动变速箱的应用将成为趋势，CVT有望分享新能源盛宴。

MT变速箱平台化整合带来毛利提升。完成吉利和奇瑞的MT变速箱业务整合之后，公司将有超过7款，70万台的MT变速箱产能。针对MT业务，公司已明确将平台化生产作为其未来方向，此举有望带来产品毛利提升并以此增厚业绩。

盈利预测与投资建议。假设奇瑞变速箱17年并表，预计公司16-18年EPS分别为0.31元、0.49元、0.62元，对应PE分别为33倍、21倍、17倍。考虑到公司自动变速箱技术稀缺性及后续业绩爆发力，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：定增推进或不及预期；汽车市场或持续低迷；CVT业务推广或不及预期；并购企业业绩或不及预期。

万华化学：眼前的苟且过去，诗意的远方不远

类别：公司 研究机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张学 日期：2016-06-07

标题总结成一句话即是我们的结论：对于万华化学来说，最坏的时刻可能已经过去。2015年公司业绩下滑33%，外围市场油价的暴跌一定程度上掩盖了这一糟糕业绩的来源，主产品聚合MDI从去年5月份挂牌价15000元/吨跌至9月份的9800元/吨，4个月跌幅近35%。

然而，从原料和产成品MDI的价格看，对于价格的控制力很明显是MDI远强于原料的，后者价格均市场化程度较高。因此，对于公司业绩的大幅下滑的原因归咎于价格的拖累说明力不足。我们认为最主要的原因在于烟台八角项目投产后很长一段时间各装置不能稳定高负运行才是主因。烟台的60万吨MDI装置于2014年11月份投产，按理2015年的产能就达到180万吨，最终销量为120万吨，平均开工率不足七成。PDH作为八角石化链的核心装置，去年8月份投产之后，根据公司官方微信，截至今年5月底，PDH装置依然是“维持低负荷运转”。需要重点指出的是，我们认为PDH是万华烟台工业园石化产品链条的核心装置，一方面，作为丙烯原料的来源，不能稳定放量产出丙烯则配套下游同样只能“晒太阳，晾折旧”，另一方面，即使目前丙烯酸酯处于亏损状态，丙烯的盈利能力依然出色。

因此目前这个时点推荐万华化学的理由也就显而易见了。MDI新装置经过一年的磨合可以稳定放量，核心PDH装置也将于近期提升负荷至九成左右，包括跟沙特阿美签署液化气供应长约打消原料忧虑等都预示着工业园运行正迈向全面正常化，逐步进入收获期。

同时，多年在新材料和特种材料领域的技术研发和创新即将反馈业绩，今年一季度公司六大事业部(主打功能材料和特种材料的六大新兴板块)净利润同比增长115%，绝对值超一亿元。今年TPU、HDI三聚体规模都有扩张，IPDA-IPDI投产加上去年投产的HMDA放量，事业部业绩成长性比较确定，我们预计今年事业部业绩很大可能超4.5亿元。

我们认为对于公司的估值需要跳出单纯从MDI基本面的逻辑。六大事业部中除聚醚事业部产品属于相对传统业务外，其他均为技术含量和盈利能力高的业务板块，均为公司新培育业务，成长空间较为确定。北京万华主打改性MDI，是MDI的基础上的附加值深入，属于MDI系列的高端定制化产品；ADI事业部产品也是属于寡头垄断型，且盈利能力出色；特种胺事业部的HMDA、IPDA等产品都是高端产品，一口价报价；新材料事业部TPU目前处于快速成长期，市场平均增速在10-15%，高端产品需求旺盛，万华在国内处于领头羊。表面材料事业部主打水性树脂这块目前被外资垄断的领域，是千亿级别的市场，空间广阔。按wind的新材料指数平均市盈率45倍计，以事业部去年的业绩水平估值就达144亿，按TTM业绩估值超170亿。而对于MDI价格我们也谨慎乐观，目前各巨头都在积极挺价，在此背景下价格竞争动力不足，均价大于去年是大概率事件。

估值与评级。经过我们的测算，2016-2017年公司营业收入分别为289.99亿，367.29亿元。归属于母公司净利润分别为17.90亿，25.13亿。不考虑增发影响，EPS分别为0.83元，1.16元。

截止至2016年6月3日，公司的收盘价为16.28元，总市值为352亿元，对应的2016年-2017年市销率分别为1.21倍、0.96倍，市盈率分别为19.6倍、14.0倍。

我们认为目前市场对于公司部分新业务新产品的技术含量认识不足导致估值偏低，同时水性树脂由于目前尚未贡献利润被埋没在众多产品之中但面对着国内千亿级别的市场，空间广大而未被估值覆盖，加上公司手握多项具备自主知识产权技术，含金量颇高。我们看好公司在目前专注领域中的市场、技术和研发优势，后期有望“王者归来”。首次覆盖给予“买入”评级，目标市值500亿。

金城医药：益美肽近期有望获批，保健品业务进展顺利

类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：张其立 日期：2016-06-07

益美肽近期有望获批，保健品业务进展顺利

近期我们对金城医药进行了跟踪，益美肽近期有望获批，公司筹划多年的谷胱甘肽保健品业务在上半年有望取得重大突破，同时公司益康肽进展也比较顺利。我们预计随着保健品业务的开展，公司的谷胱甘肽业务有望打开成长的天花板。

成立金城海创，开启海外创新药之路

16年1季度公司公告与王海盛博士成立金城海创，构建海外创新药平台，积极从欧美等发达国家引进创新品种，其中适应症主要是中国高发的乙肝和癌症领域，均有千亿的市场空间。我们认为随着公司创新药战略的实施，公司市值的天花板有望进一步打开，长期有望成为大市值的医药企业。

朗依收购处于审核阶段，若成功过会对公司业绩增厚显著

公司公告拟收购朗依制药，获得朗依、唯田、左通三大特效药品种，实现自身从传统化工制药企业到专科药企的产业转型，同时朗依制药承诺2015年、2016年、2017年实现的净利润分别不低于人民币1.56亿元、1.87亿元、2.25亿元，考虑到金城原有化工制药业务去年净利润约1.7亿元，若朗依收购成功对公司业绩是明显的增厚；其次金城医药依靠自身原料药生产工艺和实力，结合朗依制药药品批件的优势有望实现两者互补，实现朗依制剂的二次成长。

盈利预测与投资评级

公司管理层积极进取，决心打造妇科大健康产业集团，引进海外创新药，从谷胱甘肽和头孢中间体老业务过渡到创新药产业，升级空间巨大，我们预计公司16-18年EPS为0.77/0.91/1.06元，目前股价对应PE 34/29/24倍，考虑朗依并表，16-18年备考EPS为0.94/1.13/1.24元，目前股价对应PE28/23/21倍，维持“买入”评级。

风险提示

朗依收购不成功；谷胱甘肽原料药价格下滑；头孢制剂进展不顺。