新城控股：小盘高周转，深耕长三角

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：罗文波 日期：2016-04-07

投资要点

布局长三角，受益今年二线城市火热行情：

新城控股的项目储备以长三角为核心，其中土地储备最大城市为苏州、常州、上海和南京，分别占15%、12%、9%、8%。2015年公司新增土地储备284.6万方，主要还是以苏州、上海、宁波、杭州等长三角地区为主。公司75%的土地储备在长三角，60%位于一二线城市。2016年政策面的主基调是二三四线去化，一线严格调控，我们认为在这样的环境下，一味的在一线拿地扩张并不是最明智的做法。今年的政策面直接利好二线城市，特别是经济比较发达的长三角、京津冀等地区。2016年1-3月，新城控股的销售签约面积同比增长127%，销售额同比增长154%，很大程度上是由于新城控股的项目布局位于今年热销的长三角地区核心城市，今年的销售高速增长也将带来2016、2017年结转收入的同比增高。我们认为，今年的去化主基调不会改变，一线城市房价受政府管控，而二线城市的供需也较为健康，在政策的鼓励下边际受益大，我们认为新城控股的土地储备在这样的环境下具有区域优势。

成本管控能力与品牌溢价并存，高周转率加速现金回笼：

新城控股的毛利率稳定维持在26%-28%之间，销售费用和管理费用占销售收入的比重稳定在3%左右。

公司2015年年报中披露的南京、苏州地区房地产开发的毛利率分别为29.5%、32.9%，在同类城市开发商中属于比较高的水平。同时，新城控股在常州当地有非常好的口碑，其开发的楼盘在各个城市也享有溢价。我们认为，2016年二线城市的房地产市场量价齐升将会为新城控股带来估值提升，同时房价的提升将会体现在未来两年毛利率水平中。值得注意的是，由于新城控股大多布局的不是高毛利率的一线城市，这次的营改增将对其产生比较大的利好。

新城控股2015年资产周转率0.4倍，销售商品和劳务收到现金/营业收入高达1.12倍，一直以来维持在比较高的水平。公司开发的单个项目面积比较小，2015年单个项目的平均计容建面只有23.7万平米，这样方便分开定价，分开推盘，加快周转率和现金回笼。我们将新城控股和行业龙头相比，新城控股的ROE位于平均水平之上，2015年公司销售商品、提供劳务收到的现金/权益合同销售金额为98%，现金回笼迅速，存货周转率达到0.52，回款和周转率的指标皆远高于地产一线蓝筹。

拓展商业地产，试水养老地产，增值服务亮眼：

新城控股2015年商业综合体项目销售占比达34%，较2014年有较大提升。2015年自持物业收入占商业地产业务比重10%左右，未来这部分收入的占比将有所提高。新城控股在商业地产的开发上采取较为稳健的方法，先卖出一部分以覆盖成本，剩下的物业用来自持，带来稳定的现金流。在商业地产的拿地和运营方面，公司有商业优资产模型作为三四线城市主要拓地模型，在信息化管理方面，公司有新云系统为后端商业运营管理提供技术支撑，有全面预算系统为财务管控提供保障。2016年新城控股开业的商业项目累计将达11个；每年新增的商业项目至少保持在10-15个。除此之外，新城控股的母公司新城发展控股还拥有一些非地产业务，包括新城物业，江苏云柜网络技术有限公司，上海星轶影院发展有限公司，与新城控股的住宅、商业开发能形成很好的协同效应。

2015年，新城控股收购了金东方颐养园70%的股权，正式进军养老地产。金东方是一个比较成熟的养老地产项目，旨在建设低密度高品质，高档绿色生态养老生活社区，占地17.6万平方米，规划总建筑面积32万平方米。老年社区内将建设1680套的老年住宅，近7万平方米的医疗护理中心、文化体育中心、商业服务中心、生活服务中心。金东方医院、金东方护理院目前分别有500多个床位，同时，为了加速现金回流，缩短回报周期，老年公寓将全部实行会员制运作(例如，收取80万会员费)，不销售房屋产权。同时，年内公司还推进了新城合伙人机制，倡导“风险共担、利润共享”，累计跟投项目十多个，跟投金额达数千万元。

投资建议：

新城控股是A股房地产公司二线蓝筹中质地优良的公司，小盘开发，营运稳健，现金回流较好。在政策有利于非限购城市的背景下，其布局的核心二线城市将有较大的提升空间。未来几年公司将继续保持谨慎的拿地策略和稳健的开发风格，并大力拓展商业地产板块，加大物业租金收入占比。公司在过去的融资瓶颈下，还能稳扎在房企二线梯队，相信在股权融资帮助下发展将会更加迅速并且公司在过去的11年中分红9.94个亿，2015年分红1.84个亿，转增3股/10股。公司有稳健的房地产开发能力，也在试水新的物业增值服务和养老地产，我们认为在市场风险偏好不稳定，行业向下的背景下，新城控股这样业绩和现金回流有保障，也具备转型和业务创新等潜力的公司是值得关注的投资标的。根据我们的测算，目前股价较公司NAV折价24%，我们预测新城控股2016/2017/2018年的EPS为1.30元，2.00元，2.7元，相对应的P/E为13.48倍，8.72倍，6.46倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

销售不及预期，行业去化率不及预期，政策力度不及预期。

温氏股份3月份生猪销售数据点评：量价齐升，预计一季度业绩大幅增长

类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳 日期：2016-04-07

报告要点

事件描述

温氏股份公布2016年3月份生猪销售数据。

事件评论

公司2016年3月销售商品肉猪140.21万头，收入31.27亿元，销售均价19.37元/公斤，环比分别增加27.68%、41.17%、8.15%，同比分别增加6.05%、75.67%、63.87%。整体上公司2016年一季度销售商品肉猪总计410.89万头，同比增长16.6%，生猪销售收入85.04亿元，同比增长75%。

预计公司一季度生猪业务贡献净利29.8亿元。按公司生猪出栏完全成本为11.8元/公斤计算，温氏集团1-3月份生猪头均净利分别为599、688、899元/斤，对应实现净利9.64、7.56、12.61亿元，整体公司一季度生猪业务共贡献净利29.8亿元。在不考虑其他业务利润的情形下(黄羽鸡一季度预计亦会贡献部分利润)，公司一季度净利润同比涨幅达518%。

公司一季度业绩大幅增长的主要原因在于生猪出栏规模增加及猪价上涨。一季度公司生猪出栏量为410.89万头，同比增长16.6%；生猪销售均价为18.2元/公斤，同比增长49%，整体上预计一季度生猪头均盈利725元，产能和产量持续扩张以及猪价持续高位使得生猪养殖龙头充分受益。

看好公司未来发展。主要基于：1、能繁母猪存栏持续下行将使得生猪行情保持长期景气，且今年冬季仔猪疫情的严重或使得6-8月份生猪供应偏紧，预计猪价或突破22元/公斤，整体上预计2016年生猪均价为18.5元/公斤；2、公司通过其“轻资产、全产业链、全员持股”的温氏模式解决了养殖业大规模化而因技术跟不上导致的高成本难题，成本优势显著；3、公司较高的生产效率及成本控制优势能够保证合作农户利润持续增长，吸引更多农户加入温氏体系，实现规模的持续扩张。

整体上，预计公司16,17年生猪出栏量分为1700万头和2050万头，肉鸡出栏量分为7.9亿羽和8.6亿羽。

给予“买入”评级。看好公司在行业景气持续向上背景下的盈利能力。

预计公司16-17年EPS分为别3.86元和4.03元，给予“买入”评级。

风险提示：1、猪价不达预期；2、规模扩张不达预期；3、环保风险。

七匹狼2015年年报点评：主业触底逐渐完成，账上现金充沛投资业务成未来新看点

类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2016-04-07

一、事件。

公司2015 年年度销售收入24.86 亿元，同比增长3.99%；毛利率42.85%，同比下降1.85pp；公司15 年计提资产减值损失2.63 亿(2014年2.05 亿)，导致公司营业利润同比下降24.77%，合计2.37 亿元。同时，公司享受15%的高新技术企业所得税优惠税率于本报告期末结束，母公司在本报告期末采用25%的未来适用税率计算递延所得税，导致公司公司所得税费减少7266 万。因此公司归属于母公司所有者的净利润达到2.73 亿元，同比仅下滑5.43%。

单季度来看，公司2015 年四季度销售收入7.19 亿元，同比增长8.95%；毛利率46.60%，同比上升4.06pp。由于销售收入以及毛利率的提高，公司15 年四季度单季度经营性活动产生现金流4.43 亿，同比上升61.73%。

二、我们的观点。

1、服装主业品类变更导致毛利率有所下滑，整体商业模式转型仍在进行中电商发展速度较快。在消费低迷，快时尚模式冲击下，公司传统业务受到冲击，15 年销售额增长3.99%。拆分来看，公司原有裤子、衬衫、外套等业务受到冲击明显，销售额分别同比下降4.58%、18.91%以及23.35%。另一方面，公司其他品类针纺类业务(内衣、内裤、袜子)等业务增长迅速，同比增长额达到119.50%。然而由于此类产品毛利率较低(29.15%)，使公司整体毛利率出现下滑。

2、公司期间费用率较为稳定，资产减值损失大幅计提导致营业利润大幅下降。公司2015 年销售费用同比上升8.25%，销售费用率管理费用同比微升2.82%，均较为稳定。然而司15 年计提资产减值损失2.63 亿(2014年2.05 亿)，其中存货减值损失2.49 亿，导致公司营业利润同比下降24.77%，合计2.37 亿元。

3、公司经营性现金流保持稳定，整体经营情况稳健。虽然公司近年净利润受资产减值损失计提影响大幅下滑，但是其经营性现金流状态依旧良好，公司从下游经销商处持续获得回款，整体运营情况保持稳定。

4、公司主业传统主业在供应链端和销售端改革的同时，在人力资源管理方面同样做出变革。(1)公司在供应链端首先通过内部供应链优化降低成本，提高产品性价比；其次，通过挖掘拳头产品，打造核心DNA产品；同时，产品匹配渠道，在诸如“优品店”等渠道降低产品加价率，提高产品性价比。(2)在产品端公司将渠道终端划分为能够表现品牌形象地位的品牌形象店和以销售高性价比基本款产品为主的工厂店，同时根据划分的类别对终端门店进行相应的改造升级。(3)在电商领域，公司15 年电商在承担清理库存功能之外，同时引入更多的电商新品，全年电商收入同比增长60%，达到7 亿元。(4)公司实行合伙人机制，将各个业务模块进行拆分，适当授权予各业务模块负责人，并配套予有效的激励约束机制，调动人员积极性。

5、账上现金充沛，投资成为第二主业。截止2015 年年报，公司账上净现金接近36 亿，长期股权投资2.3 亿(相比14 年增长主要由于新增七匹狼集团财务公司、上海尚时弘章、安徽力行时尚等权益性股权投资款)。公司未来将以投资方式参与到新的商业模式和业态，确立“实业+投资”的战略方向，打造“时尚集团”。

15 年，公司出资10 亿元募集资金投资设立全资子公司厦门七尚股权投资有限公司。在服装领域上，公司将专注新的商业模式及业态，并以天使投资等早期阶段进入新的业态，培养新的业务增长点。公司也会积极关注成熟品牌特别是国外品牌在国内拓展的机会，整合优秀的人力资源拓展其中国市场，并谋求可能的品牌并购。在时尚及消费相关领域，公司将更多考虑和各类专业机构进行合作，利用其在相应领域的人脉及资源，进行相应产业的投资，并以此谋求可能的跨界合作及并购机会。

三、投资建议。

公司主业端虽然仍然受到大环境不景气以及新消费形态的冲击，但是在上一轮存货出清逐渐完成以及公司开始寻求管理变革的大背景下，已经逐渐触底企稳。同时，公司账上净现金接近36 亿元，投资已经正式成为公司第二主业，其出资10 亿的股权投资公司有望在服装领域以及其他时尚消费领域寻找合适标的，为公司在战略以及财务端同时带来长期稳定的回报。

公司目前市值78.21 亿，对应15 年PE 27.5X；公司目前账上净现金36 亿，投资性房地产7.5 亿，长期股权投资2.3 亿，归属母公司所有者权益50.21 亿。公司主业业绩稳定，其未来对其账上现金的充分利用以及其他投资的变现收益均是公司未来看点，继续维持“推荐”评级。