江海股份(002484)：三大业务好转 将推动业绩回暖

四季度收入降幅同比收窄，有触底迹象。四季度公司实现收入2.8亿元，同比下降2.03%，相比二三季度有所好转，一方面因为薄膜电容器放量，另一方面铝电容器业务经过大幅下滑后有触底的迹象。

薄膜电容器业务16年放量后将扭亏。公司薄膜电容器业务2015年实现收入2936万元，同比增长84%，由于前期固定资产摊销和费用较高，亏损417万。公司产品定位于新能源领域，在光伏逆变器和新能源汽车中得到广泛应用，目前正处于大力开发市场阶段。薄膜电容器在经过年初的厂房搬迁后，已经逐步走上正轨，当前订单充足，产能逐步爬坡，四季度已经实现了盈利。此外应用于薄膜电容器的金属镀膜生产线正在建设中，建成后公司产品的成本将得到较大降低。16年预计新增光伏装机仍在16GWh以上，有稳定的增长，而新能源汽车产量同比有1倍左右增长从而带动对薄膜电容器需求。公司计划薄膜电容器16年实现8000万收入，500万净利润，我们认为实现的可能性较大。

超级电容器业务多年积累后将看到初步收获。公司的超级电容经过了数年的技术研发和人才积累，终于在15年看到成果。作为一种新的产品应用，超级电容是在替代原有的解决方案，因此需要一个下游的接受过程，公司的超级电容生产线15年建成试生产，炭炭超级电容和锂离子超级电容均实现了批量生产，已经在AGV、风电、电梯、智能三表、汽车行驶记录仪等应用领域开始批量供货。特别是锂离子超级电容，由于能量密度高的特点，在下游储能的应用场景中有广阔的发挥空间，前景看好。

铝电容器将受益人民币贬值和大宗商品低价，有望回暖。公司铝电容器15年实现收入8.57亿元，同比下降8.7%，毛利率25.14%，与去年同期持平。15年下半年起人民币加速贬值，公司海外收入占比33%，有望受益人民币贬值进程。在充电桩等新兴领域，需求比较旺盛，有望弥补传统领域下滑。

维持“推荐”评级。我们预计公司2016——2018年每股收益至0.46元、0.53元、0.61元，目前股价对应PE为39、33和29倍，维持“推荐”评级。国联证券

围海股份(002586)：立足主业强化“产业+资本”双驱发展模式

公司2015年净利润同比下滑37.97%，4Q15下滑14.38%，略好于我们预期。15年全年公司实现营收18.97亿元，同比增长3.50%；实现净利润6327万元，同比下滑37.97%。4Q15公司实现营收6.5亿元，同比下滑8.7%；实现净利润4343万元，同比下滑14.38%，全年净利润降幅较前三季收窄23.3个百分点。

毛利率、净利率下降致使公司ROIC下滑2.83个百分点。受宏观经济波动影响，水利市场竞争日趋激烈，行业整体利润进一步受到挤压，占营收63%以上的海堤工程毛利率下滑4.41%，营收占比14.5%的河道工程毛利率下滑1.51%，致使公司毛利率下滑2.38个百分点至15.52%，净利率下滑2.65个百分点至3.39%，毛利率、净利率的下降致使公司ROIC下滑了2.83个百分点至2.27%。项目配套融资需求提升使得公司财务费用提升60%。2015年投标、履约保证金增加致使公司短期借款增加4.55亿元，BT、PPP项目建设所需资金增多造成公司长期借款增加4.45亿元，融资需求提升导致财务费用支出6714万元，同比增加60%。

垫付款回收致使经营性现金流转正，收现比下降9.4个百分点。公司经营性现金流净额9556万元，同比多流入1.1亿，其中经营性现金同比少流入4100万，同比少流出1.51亿，主要是本年度垫付款回收较上年增加所致；公司收现比下滑9.4个百分点至63.3%，现金流回款仍需加强。

在手订单充足，加码PPP业务拓展。公司15年签订重大合同合计42亿元，同比增长126%，订单储备充足。其中“宁波杭州湾新区建塘江两侧围涂建设移交工程”中标金额28.6亿，创公司单体项目合同额承接历年之最。公司近几年积极拓展PPP项目，目前已经公告2个重大PPP合同，金额总计9.07亿元，与象保开发区、山东文登、丽水等7个地方政府签订PPP合作框架协议，公司有望借助上市公司平台和优秀的投融资，工程管理能力，逐步向PPP平台型公司发展。

1)强化“产业+资本”的双驱动发展模式，整合优质资源，切入新兴产业布局。公司以1000万元投资宁波银盈成长成为LP，银盈成长投资规模为1.5亿，主要投资方向为大文化与娱乐产业、大健康、环保和新能源等领域。此次投资将加强公司的投资能力，为公司未来拓宽投资渠道，推动公司外延式发展。2)高管二级市场增持5亿，定增25亿大股东加关联人拿70%，大股东、高管和投资者利益高度绑定。实际控制人和公司高管通过二级市场合计增持占公司总股本的8.33%，主动调高定增发行价28%至7.92元/股，大股东和关联人合计持有70%，充分体现了股东和员工对公司未来发展的信心，发行对象之一是公司董事长女婿，其目前为乐卓网络的创始人，乐卓网络是一家致力于移动互联网文化娱乐的新兴公司，目前已在新三板挂牌。3)BT项目进入回购期。公司有17.9亿长期应收款，主要为BT应收款，未来逐步进入回购期，有望每年贡献4000-5000万投资收益，公司业绩拐点已现。

维持盈利预测，维持“增持”评级：我们预计公司16-18年净利润分别为1.12亿/1.68亿/2.52亿，对应增速为77%/50%/50%，PE为65X/42X/28X，维持增持评级。申万宏源

上港集团(600018)：业绩稳健低迷 市场彰显“东方明珠”本色

业绩符合预期。公司发布2015年报，报告期内公司实现收入295.11亿，同比增长2.54%，归母净利润为65.62亿，同比下滑3.02%，扣非后净利润56.88亿，同比下滑8.56%；报告期内实现每股收益0.2853元，加权平均ROE为11.53%，同比减少1.60点。

背靠长三角经济命脉，低迷市场维持业绩稳健。2015年国际航运企业低迷，其中BDI一度跌破历史低位，集装箱运输企业亦面临供给过剩的挑战，对于国内大多数港口而言，需求端逐渐放缓带来的压力尤为明显。相比于国内其他港口而言，公司具有优越的长江入海口地理优势，并背靠中国经济最发达的长三角地区，为公司发展奠定良好基础。报告期内，公司母港实现货物吞吐量5.13亿吨，同比下降4.8%；其中散杂货1.56亿吨，同比下降16.1%，主要系长三角地区产业结构调整，对散杂货需求减少；集装箱完成吞吐量3653.7万TEU，同比增长3.5%。在航运低迷的大环境下，公司基本保持了业务量稳定，展现了良好的经营管理效率。

洋山港四期等项目稳步推进。报告期内，公司重大项目均取得重要进展，其中洋山四期水工码头完成沉桩，工作船码头完工，总项目预计2017年完工，完工后年通过能力630万TEU，届时上海港集装箱吞吐量将超过4000万TEU，占全球总量10%；此外，外八期规划、罗泾港、长滩项目、汇山地块、海门路55号地块等项目亦在推进过程中，未来逐步成型将为公司提供新的利润增长点。

一主多元转型发展仍在路上。“一主多元”一直是公司发展的战略方向，除港口运营外，公司利用相对稳定的现金流，在多项业务上积极布局。其中，报告期内积极响应一带一路号召，国际化战略取得进展，成功中标以色列海法新港25年经营权；同时，完成了对上海银行增资，成为第二大股东；此外，上市公司体内的上海上港球队在中超取得亚军，创造历史最佳成绩，良好的成绩使得未来通过产业延伸盈利成为可能。

维持盈利预测，维持增持。我们预计，随着大宗商品价格小幅回升，未来港口需求可能逐渐好转，我们维持盈利预测，预计公司2016年-2018年EPS分别为0.32元、0.34元、0.36元，分别对应PE为16倍、15倍、14倍。考虑到员工持股计划，公司拥有维持股价动力，维持增持。申万宏源

黔源电力(002039)：内生成长优异 外延空间广阔

受益新增机组投产，公司业绩过去三年复合增速47%。公司于2015年投产牛都、善泥坡和马马崖水电站，控股装机容量从2014年底的248.7万千瓦增长到323.05万千瓦，同比增长30%，权益装机容量从2014年底的148.5万千瓦增长到182.5万千瓦，同比增长23%。2012-2014期间，公司发电量从66.16亿千瓦时增长到80.5亿千瓦时，公司收入从17.71亿元增长到21.47亿元，公司净利润从1.37亿元增长到2.94亿元，过去三年净利润复合增速47%。

电力体制改革有望推动水电上网电价上升。目前我国水电行业定价机制以“一站一价”为主，缺乏市场化定价机制，未来电改放开“输配以外的竞争性环节电价”，有望提升水电上网电价水平，甚至可能实现水电和火电“同网同价”；我们预计上网电价每提升1分钱，公司16年净利润增加4224万元，业绩弹性6%。

国企改革有望加速大股东资产注入预期。公司有望成为华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市平台，大股东下属的贵州乌江水电公司存在注入上市公司预期。如果完成注入，公司水电可控装机容量增长4倍，权益装机容量增长4.6倍，发电量增长4.5倍。

受益降息2016年公司财务费用支出预计减少6608万元。2011-2014年公司财务费用分别为5.65亿元、6.44亿元、5.88亿元和6.47亿元，2015年三季度受新投机组影响公司财务费用已达到6亿元。考虑到2015年央行连续5次降息累计1.25个百分点，2016年母公司和子公司的财务费用都有望大幅下滑，考虑所得税的影响，我们预计降息对公司财务费用减少合计贡献6608万元。

盈利预测及投资评级：不考虑大股东资产注入，我们预计公司2015-2018年的归属母公司净利润分别为3.59亿元、4.03亿元、4.50亿元和4.92亿元；对应EPS分别为1.18元/股、1.32元/股、1.47元/股和1.61元/股，对应PE分别为14倍、13倍、12倍和11倍。公司现金流稳定，短期已无重大在建工程，未来有望通过加速还贷实现财务费用快速下降，同时考虑大股东资产注入预期，我们给予公司16倍的估值水平，对应12个月目标价21元，首次覆盖，给予“增持”评级。申万宏源