1、银行：混业快来了看30%空间！

事件：国务院总理李克强12月23日主持召开国务院常务会议，其中提到，研究：证券、基金、期货经营机构交叉持牌，稳步推进符合条件的金融机构在风险隔离基础上申请证券业务牌照。

混业放开，估值提升多少？30%！认为混业经营是2016年银行股估值体系重构最重要的主线！国外银行经验，长期来看混业收入可以占到银行收入的20%。美国银行业非息收入占比在混业放开的80年代中期之前一直围绕20%的中枢小幅波动，但进入80年代后期随着混业经营限制的放开，美国银行业非息收入占比一路提升，到2000年后最高达到了接近45%。中国银行业的非息收入占比在2008年后虽然也在缓慢上升，但近年来稳定在25%左右的水平。如果中国银行业混业经营得以成行，非息收入占比从长期来看存在20个百分点的提升空间，给予这部分混业业务非银金融估值，可以提升现有银行估值水平30-40%。

中国银行业现在经历的，正是美国银行业80年代走过的。1)美国70年代经历两次石油危机，通胀一度达到两位数推高无风险利率，银行板块的PE估值最低到了5倍左右，PB估值最低到了0.7倍附近；2)随着80年代中期通胀逐步回落至4%以下，带动无风险利率出现回落，银行股的PE也修复到10倍附近，PB修复至1倍以上；3)进入90年代，美国银行法对银行混业经营开始了实质性的放松，而美国银行业的估值也较80年代继续上了一个台阶，银行指数的PE估值从80年代中期的10倍左右提升到15-20倍，同时PB估值水平也从1倍附近徘徊突破到了1.5倍以上。

改革重塑估值中枢，向上空间远大于下跌风险。切换至2016年银行板块将再次破净，而近几年银行板块0.8倍动态PB的估值底部给予投资者持有信心，纯看价值银行股具备20%的估值修复空间。从催化因素来看，业务分拆与重估、混业经营放开、不良贷款证券化均有可能带动银行板块获得超预期收益，重点推荐宁波、北京、南京、兴业、中信。 (招商证券 许荣聪 邹恒超)

2、非银行金融：寻找逆风飞翔的雄鹰

为何此时关注不良资产管理行业？

投资时点来临：1)银行不良加速暴露，至2015年三季度银行不良贷款率已达1.59%、“关注类”贷款占比也出现加速上升并且爆发离职潮，种种迹象预示银行对不良资产处臵服务的需求将大幅增加；2)地方不良资产管理公司对接资本市场的诉求日渐强烈，自2012年获批以来其业务迅速拓展，在8倍杠杆的监管约束下，有资产证券化的强烈诉求；3)不良资产管理公司业绩的逆周期特质已日渐引起市场关注，A股部分上市公司有望获得第四批地方不良资产管理公司牌照。

被遗忘的“救火队”重焕生机：掘金万亿不良市场

我国不良资产管理行业起源于1999年的亚洲金融危机，为剥离国有银行及大型国企不良资产做出了重要贡献，被称为“救火队”。2010年行业正式转型进入全面商业化运营阶段，在2015年银行不良加速暴露及经济“三期叠加”的背景下，行业重新迎来发展黄金期。截止2015年9月底，预计国内不良资产管理市场规模已达1.4万亿，2016年不良资产市场规模至少将达1.7万亿。同时，货币政策进入低息周期将有效降低行业融资成本，互联网电商平台为行业提供了新的退出渠道，这都为行业提供了发展新机遇。

不良资产炼金术：债务重组&投资

结合对中国信达与中国华融的盈利模式分析，总结出不良资产管理行业主要有传统类业务、重组类业务和投资类业务三种盈利模式。其中，1)传统类业务是直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额，内部收益率大概15%-20%，处臵周期大概2-3年；2)重组类业务是指在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，未来的处臵方式、现金流都相对可以确定，年化收益率大概10%-13%，处臵周期大概1-2年；3)投资类业务包括两部分，一部分是债转股业务，即将债权转化为对债务人的股权投资，另一部分是自有资金投资业务。以中国信达为例，2015年上半年三项业务占不良资产管理主业总收入的比例分别为7.8%、49.3%、42.9%。

化繁为简，三大维度优选标的

可以从资产质量、处臵能力和估值三大维度作为优选投资标的的分析框架。其中，资产质量直接决定获取收益的可能性与持续盈利能力，处臵能力直接关系到对不良资产配臵的价值发现和收益获取，通过测算可持续ROE及P/B定价可以进行估值分析，对于转型机会则应关注其对公司业绩的边际改善作用。

寻找逆风飞翔的雄鹰：三条主线挖掘投资机会：分别从低估值、对公司原有业绩的高边际改善程度和事件驱动等三条主线出发，建议关注：1)业绩扎实、价值低估的价值组合：中国信达、中国华融；2)弹性组合：有望获取海南AMC牌照的海德股份，定增引入光大控股有望开展房地产轻资产业务的嘉宝集团；3)事件驱动组合：有望被地方AMC公司重组的相关标的。(国信证券 陈福)

3、钢铁：马钢、杭钢部分产能关停事件点评：风吹幡动船渐行

事件描述：12月22日，马钢股份公告，马钢合肥公司于12月下旬启动对其钢铁冶炼及长材生产线停产；此外，杭州日报报道，杭钢半山钢铁基地也于同日正式关停。

事件评论：关停产能乃冰山一角：从产业周期角度来看，在行业下行阶段，部分企业倒闭实属正常。大中型钢企今年1-10月主业亏损720亿元，景气低迷之下，类似合钢公司、杭钢半山钢铁基地这种产能出现关停并不奇怪，并且以后还可能继续发生。不过，相比于2014年工业信息化部统计的全行业11.6亿吨存量产能来说，目前产能关停只是冰山一角，暂时还不能带来行业供需格局实质性好转。

痼疾难解，非一日之功：马钢合钢、杭钢半山钢铁基地的关停计划由来已久，早在2008年国家环保部便批示了合钢搬迁规划、2011年浙江省国资委批复了涉及杭钢半山钢铁基地环保搬迁的发展规划纲要。虽然并不能排除近期中央有关供给侧改革的论调加速了合钢、杭钢半山基地产能关停节奏，但总体来说，对于目前并不在关停计划中的存量产能，其去化过程依然艰难。核心问题在于，钢企减产及去产能所考量的并不简单只是现金成本，其背后还隐含着就业、税收、债务等一系列隐形成本，其中员工安臵问题又是重中之重。如果解决不好这些问题，钢企能否顺利关停便身不由己，类似海鑫钢铁“破产不遂”的案例将层出不穷。而政府兜底介入钢企职工安臵问题，非常考验当地政府能力，尤其是在钢铁产能集中的地区。仍需进一步跟踪相关政策的具体执行情况。

改革往往是个渐进过程：无数经验表明，改革往往是个渐进过程，其力度大小会视所处环境变化而调整，在市场化竞争的钢铁领域更是如此。诚然，资金链断裂等会加速企业减产、停产，但如果钢价因此而上涨，减产甚至停产的产能卷土重来并不无可能，因此，钢铁行业产能去化注定会是一个缓慢、反复的过程，难以一蹴而就。据中联钢统计，预计2016年行业新增产能1310万吨。

估值驱动，延续转型、题材：虽然类似产线关停事件并不能导致行业基本面发生实质性改变，但鉴于在目前估值推动的板块行情中，改革预期有助于提升行业估值，尤其是在机构持仓持续创新低的情况下，板块更容易受短期消息刺激而有所表现。既然本质上与基本面并无关系，预计接下来的行业表现将会延续前期一贯的转型、题材风格，推荐转型融资服务平台的法尔胜，受益于油气输送管领域投资重启的玉龙股份，主业高增且具3D打印、环保概念的中钢国际，打造供应链综合服务商的欧浦智网及低PB且具国改预期的凌钢股份。 (长江证券 王鹤涛 刘元瑞)

4、君实生物PD-1单抗临床审评通过快评：单抗研发加速并购推动扩张

由君实生物研发的重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液是我国国内企业距离上市最近的PD-1抗体产品。近日，君实生物申报的治疗用新药(申请编号CXSL1400138)PD-1单抗已获审评通过，在CFDA官网状态已进入在审批阶段，有望成为我国首个获批临床的PD-1单抗。

PD-1是目前上市进展最快的抗肿瘤热点，研发进展迅速。仅目前已获准上市的两项产品全球市场空间就能达到约140亿美元。君实生物PD-1抗体据临床获批最为接近，恒瑞医药亦成功出售其抗体海外权益。除自主研发之外，合作也是追赶的重要手段。国内企业在抗体跨国合作交易不断，国际研发后期合作并购频发。

投资策略与建议：建议重点关注生物制药行业研发龙头：恒瑞医药，沃森生物，君实生物等。海外合作与协同研究相关标的：海普瑞，精华制药等。 (民生证券 马科)

5、农林牧渔：发展农田水利保障粮食增长

事件：财政部和水利部联合印发《农田水利设施建设和水土保持补助资：金使用管理办法》，以进一步加强和规范中央财政农田水利设施建设和水土保持补助资金管理，提高资金使用的安全性和有效性。

点评：本办法主要从资金使用、资金分配和绩效考核三个方面进行了规定，有助于提升补助资金的使用效率，促进农田水利和水土保持工作的开展。在使用方面，规定补助资金不得用于购置交通工具、楼堂馆所建设以及应由部门预算安排的基本支出等，防止补贴资金挪用；在资金分配方面，明确了影响资金分配的因素和权重，农田水利工程设施建设支出方面明确了耕地面积、粮食产量、地区倾斜、建设任务和绩效因素为权重因素，并且绩效因素权重达到30%，占比最大，突出了结果导向；在绩效考核方面，明确由财政部、水利部对补助资金使用情况开展绩效评价，强化绩效评价结果运用，建立绩效评价结果与年度补助资金安排挂钩机制。

加强农田水利设施建设尤其是节水水利设施建设是我国农业发展的必由之路。我国是水资源匮乏的国家，人均水资源占有量仅有世界平均水平的1/4，而且农业用水占我国用水量的60%。加之我国水资源分布不均，农田水利设施建设滞后，导致我国每年因干旱受灾的耕地面积达到2亿亩，14年的直接经济损失高达900亿。因此，发展农田水利基础设施，尤其是发展农田节水水利设施建设成为保障我国粮食增长、农业发展的必由之路。

重点推荐农田节水行业龙头企业大禹节水。大禹节水是我国农田节水行业的龙头企业，打通了从设计、材料、工程整条产业链，并积极拓展下游的品牌种植业务，有望受益我国农田水利设施建设大发展和土地流转改革，给予重点推荐。 (国联证券 王承)

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