本期内容提要:

储能蓝海起步，海外户储爆发。 由于新能源的不稳定性， 新型储能具有刚性需求，按照应用场景， 储能分为发电侧、输配电侧和用电侧三类， 用电侧储能中， 户储占比基本在 20%-30%之间。从盈利模式来看，户储以自用为主，上网为辅；从发展趋势来看，户储具有光储一体的趋势， 一体机多采取直流耦合，综合效率更高，高度集成化也有效减少软性成本；从目前需求来看， 全球户储爆发，欧洲领跑，美国紧随。 2021 年全球户储新增装机量约为 6.4GWh，同比增长 116.23%。

光储一体经济性提升，欧美市场经济性较高。我们基于户储的运作模式与盈利模式，得出结论欧洲美国经济性较高，光储一体机产品经济性最高，其中欧洲的德国光储一体机的 IRR 为 24.5%，美国为 13.6%。 以美国为例， 进一步分析得到： 其他假设条件不变， 1） 总成本下降 5%， IRR 提高 1.7pct，并且随着成本下降幅度增大，边际效用递增； 2） 电价上升 0.1美元/kWh， IRR 提高 0.9pct； 3） 人均用电电量上升 50kWh/月， IRR 提升0.8pct，边际效用将受光储系统规模限制； 4） 峰谷价差增加 5%， IRR 提升 0.7pct。

经济性+可靠性双轮驱动海外户储需求爆发。经济性方面，我们认为 1）能源通胀叠加地缘局势拉升电力价格； 2） 分时电价常态应用，峰谷价差拉大； 3） 人均生活用电量高位，增长趋势预计延续， 新能源车普及也成为家庭用电提升新动力； 4） 光储度电成本进入下降通道，未来有望进一步降低； 5） 政策刺激户储需求， 降低投资成本。以上因素助力户储系统的经济性提升，拉动户储需求上升。可靠性方面， 全球范围停电事故频发， 储能有助于维护供电稳定。国内市场方面，我们认为 1） 电力市场化改革，拓宽电价波动； 2） 政策明确储能定位， 机制完善提上日程； 3） 政策推动，峰谷价差进一步拉大； 4） 生活质量提升，人均生活用电量进入上行通道；这四方面因素共同推进国内户储市场发展，未来可期。我们预计 2026 年全球户储新增装机可达 159.1GW，约为 21 年的 25 倍， 5 年 CAGR 为 91%，按照 6.7 元/wh 的用户端价格测算， 五年新增户储装机将带来 2.5 万亿元的市场空间。

户储系统的核心在于经济性+产品力+品牌力。 户储系统产品围绕用户需求开发，用户最重视的是经济性。另外，户储系统具有品牌效应， 我们认为， 受益客户粘性与品牌效应，户储龙头地位稳固。其中， 特斯拉具有强大的品牌力、优质的产品力、优秀的技术路线、良好的经济性，造就最强消费属性，未来需求有望再上台阶；派能科技经济性驱动，造就性价比首选。龙头企业的产业链将随着户储爆发，深度受益。

户储市场群雄逐鹿，得用户者得天下。 户储上游为电池产业、电气设备产业，下游为渠道商、 家庭用户。 1）具体结构来看， 电池是户储的内核，PCS 是储能与电网的枢纽，能量管理系统是储能的“大脑”，温控系统、消防系统是储能的保护伞。 2）技术趋势来看， 电池环节，磷酸铁锂是主流储能电池， 钠离子电池有望成为未来的技术趋势； 储能变流器环节，朝着混合智能光储逆变器发展。 3）竞争格局来看，储能电池市场集中度较高， 行业的迅速扩张叠加技术进步的减缓，电池核心竞争力转为客户粘性、销售渠道、兼容性。

投资建议： 1） 户储系统具有客户粘性和品牌效应，龙头企业深度受益，建议关注海外户储龙头： 特斯拉、 派能科技、比亚迪。 2） 户储产业链各个环节盈利能力较好，产业链各环节竞争核心在于产品协同与渠道建设，龙头企业供应商深度受益， 建议关注特斯拉户储产业链： 旭升股份、世运电路。 3）储能电池与储能变流器为户储产业链的核心环节，具有整合产业链的优势，随着户储爆发深度收益， 建议关注储能电池产业：宁德时代、亿纬锂能、 鹏辉能源、天能股份；储能变流器企业：德业股份、 固德威、 锦浪科技、科士达。