富国天旭均衡拟任基金经理 曹文俊

一、市场研读

1. 震荡市格局或将延续

节后第一周四个交易日市场天天都是跌的，大家感觉非常迷茫。实际上，从去年的九月下旬到现在，整体市场主线一直不鲜明。

我想强调的是，任何一年市场出现上下10%波动，也就是从顶到底出现20%的震荡是很正常的事情。未来六到十二个月，我判断整体市场格局不会变，可能依然还是震荡市。元旦之后下跌的都是前期大家比较看好的基金重仓领域，包括新能源、汽车、光伏、医药里的CRO，以及电子、白酒。从比较短的维度来看，基本面没有太大变化。

2. 基金调整行业配置是本轮下跌原因

下跌原因并不是利空消息，市场上有关于某些行业的利空传闻大多数都是莫须有的，或者说一些潜在的风险点在做行业判断、公司判断的时候，大家都是考虑过的。

下跌最核心的因素是之前大家配置比较集中，年末存在一定抱团现象，所以翻过年之后在交易层面出现了一定的松动。

3. 今年市场判断较为乐观

从中期的这个维度来看，我自己对2022年整体的市场平均收益率预期，比2021年要更乐观一些，理由是市场估值更便宜、政策更友好。

l估值便宜：2021年整体市场指数其实是平的，但是整体上市公司的业绩增长还是保持比较快的速度，所以2021年底市场估值水平与2020年底相比有下降。在这种情况下，市场风险收益比与之前相比更有优势。

l政策友好：由于当前宏观经济水温相对较低，中央管理层从三季度开始意识到了这个问题，然后12月初的中央经济工作会议在政策基调上更加鲜明，所以大家能够看到整体的政策友好度是显著升温的。

一方面整体的市场估值性价比实际上比一年之前更便宜，另一方面政策变得更友好，基于这两点，2022年市场总体定性我觉得大概率是均衡市。但是从收益率角度，我觉得2022年市场中位数平均收益水平可能比2021年略低一些。

4. 寻找结构性机会，把握基本面判断

对于基金经理而言，从实际操作层面来看，困难点在什么地方？从去年的九月底到现在，整体市场的投资主线不太鲜明，核心的因素就在于当前宏观经济水温依然处于一个比较低的位置。在一两个季度内，沿着景气线索去寻找投资机会，难度是相对比较大的。市场从过去一个多季度所反映出来的状况是，景气还在比较高位的领域，经过21年二、三季度上涨之后，估值水平在更高的位置。另外一头，行业估值相对比较低的领域比一年之前更多，这些领域里面也有很多行业景气、宏观景气度没有见底，大家担心买进去之后景气度还在下滑。所以这些领域里面，大家属于偏左侧交易。去年年底的新财富公布机构投资者不太看好的领域，我自己判断这些领域都是属于估值在底部、边际政策利好、景气度有望筑底复苏的领域。这些领域有些机构买进去，如果基本面没见底，可能有些人也会阶段性再卖出来，所以中间的上涨其实也不是非常连贯的。

我自己判断在未来的一个季度里面，市场或许依然会持续这一状态。但是作为权益投资基金经理的角度，实际上对这些可控范围之内的波动不会太在意，我们只有对市场的系统性风险需要警惕。对于有结构性机会的，我们还是以中性仓位去应对，积极去寻找可以实现收益的机会。

另外一个角度，我们最关心的还是公司和行业自身的景气度研判和公司支撑基本面判断会不会出问题。如果基本面判断没有出问题的话，实际上是不用太担心的，因为两三年的格局没有发生变化，如果下跌的话估值水平更低，吸引力反而更大了。

二、行业观点

1.寻找逆周期调节的领域，核心看好的行业是房地产和家电。

l房地产行业：(1)四季度以来政策转向；(2)行业内部的区分度很大，头部的龙头企业大概率在未来两三年集中度快速提升；(3)由于地价显著下降，新项目盈利水平在过去两三年处于相对较好的位置；(4)估值水平存在系统性低估，原来国企都给了四倍五倍，民企给了两倍三倍，港股很多两倍以内，市场隐藏预期里面有1/4到1/3的，房企可持续性经营能力存在隐忧。我们判断系统性风险的基本假设大概率是不成立的，所以最后结合基本面边际向好个变化，可能会有系统性修复的绝对收益和相对收益的机会。

l家电行业：2021年需求端低迷、成本高企、出海运费也爆涨，多重利空因素交叉导致估值和业绩双杀。展望2022年，家电很有希望成为耐用消费品刺激消费的政策抓手，需求端大概率温和复苏，成本压力也显著缓解，然后通过结构升级和产品提价，毛利率或许能恢复到一个相对比较合理的水平，因此今年属于温和的量价齐升的逻辑。其估值水平在历史上属于中枢偏下的水平，所以从绝对收益角度，赚钱机会可能比较明显。

2.寻找PPI向CPI传导的相关行业。

因为21年的三季度，工业品价格涨的速度特别快，有很多领域价格没有来得及传导，主要是在机械、食品、消费电子和出口产业链上面。我们核心把握两个标准，尽量找需求刚性强的、经营格局相对比较好的领域.。那么涨价传导会比较顺畅，能够实现收入端增速提速、毛利率回升的良好格局，可以抵御大环境水温比较低的不利局面。

3.看好新能源汽车和智能汽车。

虽然短期市场跌幅较大，但我们关注的很多标的，它的估值水平吸引力更加明显。此前这些板块的美中不足就在于经过20年、21年的大幅上涨之后，整体的估值水平偏贵。所以我们尽量去选择各环节里面22年、23年roe水平相对比较稳定或者稳中有升的、竞争格局相对比较好的细分领域，未来两年这些领域大概率不会出现估值和业绩双杀的不利格局。因此核心其实还是去看行业格局和公司质地。

此外，智能汽车链条里面的大多数标的估值水平与电动车的估值相比，饱和度更高一些。我们相对更关注车载摄像头、车载PCB、二氧化碳热泵、域控制器等一些细分环节，因为它们的渗透率在汽车电动化之后的一到两年，可能迎来爆发式增长元年。

三、问题解答

1.老基金建议持基过年还是赎回？

在基本面没有发生太大变化的情况下，风险是越跌越小的，除非最后市场判断有流动性风险、系统性风险。所以我觉得老基金是没有必要卖的。如果估值暴露相对比较大的话，那可以考虑去转化一些相对偏均衡的，整体投资线索不是单一依赖这些纯高景气领域的基金产品。

2.2022年市场风险？

讲到风险，2022年相对比较大的风险是美联储加息会不会过于硬派。在去年年底的时候，Taper速度有所加快，收的速度比之前要加快了一倍。现在海外的利率市场所反映出来的，2022年美联储要加息三次。

最终是不是能加息三次，取决于两点因素：一是美国经济恢复情况。因为受到奥密克戎影响，美国现在疫情较为严重，每日50万到70万的新增。如果货币收紧速度过快对经济恢复有较大影响，那大概率美联储还是会进行决策。二是看资本市场的反应，如果资本市场反应剧烈，最后产生趋势性下跌，我估计最后也是会拖延的。所以这个事情其实是一个偏相机抉择。从宏观数据角度，2022年的三月份到四月份应该是美国CPI的阶段性高点，这段时间基本是短期加息预期和压力最大的时间点。等那个点过完之后，阶段性压力或将缓解。目前海外金融市场所反映出来的预期，估计最快在三四月份的时候要加一次。因为海外疫情之后，流动性比较宽松，叠加量化产品加杠杆，实际上资金端还是相对比较敏感的。

对A股，我觉得主要还是心理层面的影响。因为短期经济下行压力比较大，现在中国整体货币其实是跟美联储的方向相反的，边际是宽松的。所以对于长端利率的演化方向，我们判断大概率还是稳中往下走。在这种情况下，对于A股市场而言不用太担心流动性。市场仍会受到心理因素影响，但对于整体市场而言，我觉得影响其实是不大的。

3.互联网，地产等原先利润率很高的由民营企业主导的行业，在过去一年都经历了打击，让人联想到2018年，如何看待民营企业在当前经济环境中的地位？

实际上2018年的民营企业信心比较低。当时金融去杠杆到后期，贸易战升级之后，传统制造业中名企的出口占比是比较高的，这是18年信心下降比较明显的重要原因。

今年出台了很多政策，包括互联网反垄断等政策出发点为公平大于效率的政策，相关领域民营企业景气度承压。但是，我自己认为这些政策都是有一个度的，在四季度我们看到中央经济工作会议对政策做了一定的纠偏。最近中央部委也有专门发文，提及鼓励企业家精神的一些论调，我觉得其实边际是积极向好的，中长期来看不用太悲观。

4.像今年年初这样的表现，是否有过往历史可借鉴，会比较像过往哪些年份的表现？是否与2014年底至2015年的国内宏观经济环境比较相似呢？能否对2022年的市场表现预判是否有帮助？

开门碰一鼻子灰的这种情况历史上也有，是可以借鉴的。历史上大多数年份都是开门红，宏观机理是年初银行信贷相对比较充裕，流动性比较好，在这种情况下，股票市场呈现“水多面少”格局，就相对比较容易涨。其实也有例外，比如说2016年年初也是跌的。

今年跟16年的年初有相同的地方，也有不同的地方。

相同点：前面一个季度大家抱团，翻过年之后出现了比较明显的踩踏。15年底到16年初经济基本面不好，16年年初跌的最核心的因素是15年四季度的时候，整体市场的活跃度在股灾结束之后，投机氛围比较强。

不同点：是现在整体市场的估值重心跟16年初相比，要低很多。所以从价值角度来讲，就阶段性风险释放完之后不用过于担忧。

经验借鉴：2016年市场中位数大概是跌了十个点，但2016年的一月份中位数是跌了25个点，因此剩余十一个月虽然市场看上去还是震荡上行，但局部赚钱效应还是可以的。因此今年后面其实也不用特别悲观，因为我觉得市场上出现大的系统性风险的概率非常小。

5.今年这个开门跌了四天，好多客户套住了，内心比较痛苦。您刚才说了基金振幅上下百分之二十都是正常的，所以现在被套的客户心里面非常想知道，开门跌的这四天到底见没见底儿？如果再跌的话，大概还有多少下跌的这个空间？何时可以补仓？

如果以六到十二个月中短期判断整体指数是均衡市的话，我不会去做很小的择时。一方面意义不是很大，第二方面判断的置信度不高。

实际上在一个均衡市里面，通过选股整体的回撤幅度是能够控制的。比如说在年初的时候，判断全年核心风险在于全球流动性紧缩，那我在组合配置的时候，会严格限制组合的估值水平，或者对景气度高、估值比较高的领域的风险敞口尽量控制在一个相对比较可控的水平。在这些风险点消除了之后，我才会放松估值风险。

6.关于地产和基建的观点？

当前有两个核心因素可以帮助判断：(1)基建的资金来源端很大一块是和地方的土地财政挂钩的。(2)地产行业内部分化很明显，但基建公司之间的差异不大。所以头部地产企业大概率是政策受益的，而基建企业没有明显优势。

7.美联储加息对A股产生的影响会导致一起下跌，还是外资流入产生利好？

美联储如果是加息的话，大概率外资不是流入，应该是偏流出。因为你从利差这个角度，资金上面肯定是不友好的。但是，因为A股市场相对特殊一些，汇率如果相对于美元没有出现很大幅度贬值，考虑到资金配置的结构性因素，我觉得资金流向上面相对还是偏均衡的。

8.哪些低估值行业值得关注？

偏低估值之前有讲到的是家电和地产，然后化工和有色里面有中长期逻辑。但整体从景气度的角度，它相对偏左侧，我基本上还是从偏价值角度看两年期维度，其往上的收益率空间和往下的下跌风险相比的话，风险收益比还是不错的。

9.医药板块分化严重，您怎么看？

医药行业内部分化很大。比如说中药板块，我自己觉得还是偏主题的，大多数标的质地其实比较一般。经历一波上涨之后，多数标的估值水平性价比不高。实际上，部分细分领域龙头公司的估值水平已经挺便宜了，我觉得只要公司基本面没有判断错的话，业绩增长的幅度在30%-40%范围内，还是有比较大的概率能赚到业绩增长的钱。但是行业整体情况可能不完全是这样。

10.在共同富裕背景下，地产、医药、互联网是否只有短期估值修复逻辑，长期逻辑还在吗？

地产：从产业发展的角度，地产的高峰期或许已经过了，实际上整体规模是萎缩的。价格严重低估的情况下面，竞争格局改善实际上是有定价重估的系统性机会。如果这一波错误定价的纠偏机会结束之后，单纯从长期增长空间的角度，地产的空间可能的确相对有限。

医药：需求端是刚性的，有人口老龄化，消费升级等因素，行业增速还是保持在10%以上。但是，有些细分方向政策不太友好。所以在选择的时候尽量要去规避那些政策不友好的环节，在那些长期有竞争力、竞争格局还不错、政策相对偏温和的赛道上寻找机会。

互联网：虽然去年跌了很多，但是目前这个维度来看，我依然觉得机会可能有限，估值的收缩可能是永久性的。原因是(1)货币化受限：原来互联网给予相对比较高的估值是因为货币化角度，但从20年底开始政策趋紧导致互联网金融变现障碍明显。(2)竞争激烈，行业增速缓慢：万亿级别的电商市场竞争白热化，变现更加艰难。(3)游戏政策不友好：游戏市场格局相对是比较好的，大部分市场份额主要由两三家占领，集中度较高。但是，这个领域里面的政策不是很友好。(4)广告市场与宏观经济挂钩。

风险提示：以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，亦不预示基金未来具体操作配置。市场有风险，投资须谨慎。建议投资者根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。