来源：投资者网 作者：王柱力

9月22日，福建安井食品股份有限公司(下称“安井食品”，603345.SH)报收约170元/股，相比今年5月份约262元/股的高位，跌去近35%.即便如此，该股目前仍有超60倍的市盈率，近9倍的市净率。

自2017年上市以来，用前复权价格计算，安井食品由20元/股一路上涨，而现在投资者考虑的是，安井食品还有多大成长空间？毕竟，资本市场买的是未来。

从今年中报数据看，安井食品实现了营收、净利双增。公司营收接近39亿元，同比上升约36%；扣非净利润约3亿元，同比上升31%。与同业相比，安井食品的增长较为突出。同为行业龙头的三全食品，其上半年营收小幅下滑约2%，扣非净利润下滑约19%。

三大类产品竞争力如何？

公开数据显示，安井食品的拳头产品为速冻食品，所涵盖的类型丰富多样，包括米面制品、速冻菜肴、火锅食品等，其中火锅食品又以速冻肉类，鱼糜制品为主。公司不少产品颇具影响力，包括鱼豆腐、撒尿牛丸、手抓饼、牛奶馒头、蛋饺、虾滑等。

安井食品产品分布(数据来源：同花顺)

一般而言，毛利率比较能反映一款产品的竞争力。安井食品旗下三大类食品——鱼糜制品、肉制品、米面制品的毛利率略有波动。具体而言，从2019年至2021年上半年，鱼糜制品毛利率分别约为25%、26%、24%；肉制品约为23%、25%、27%；米面制品约为29%、28%、26%。

不难看出，安井食品鱼糜制品毛利率波动，肉制品上升，而米面产品毛利率则有所下滑。

对此，安井食品解释称，统计口径的变动对毛利率影响明显。自2020年起，公司将部分物流费记作营业成本，这部分成本在各个产品间，会按照重量进行分摊。米面产品的货物价值相对低廉，与鱼糜、肉制品同样按照重量分摊，则米面制品成本上涨明显，毛利率下降。

如果剔除物流费影响，实际上安井食品米面、鱼糜产品毛利率，均在2020年达到高点，其余两个会计季度较低。究其原因，新冠疫情对公司产品销售影响显著。另外，猪肉、鸡肉价格下降，则是助推肉制品毛利率上升的原因。

有业内观点称，去年疫情猛烈之时，消费者由于恐慌情绪，倾向于囤积食品。而安井食品的速冻制品，又能较好地迎合居民居家就餐、减少外出的需求，所以销量明显提升。安井食品也表示，受疫情影响，“公司产品供不应求，促销活动减少，毛利率有所提升。”

从渠道模式来看，安井食品主要依靠经销商和商超。2021年半年报中，公司虽未披露各渠道营收，但翻看2020年报可知，经销商渠道营收约达到58.7亿元，商超模式略超8亿元，特通、电商两模式占比较小。

通常来讲，企业为了刺激销售，有时会给经销商较低的价格，使得经销商更有囤货的动力，从而令毛利率偏低。商超渠道更直接地面向消费者，商品按更高价格卖出，故毛利率较高。安井食品经销商渠道毛利率仅约23%，商超渠道则达到45%。

去年疫情之下，居民更倾向于就近购物，尽快买到商品囤积以应对疫情，所以安井食品的商超渠道销量上升，促使安井食品的毛利率上浮。但随着疫情缓解，毛利率也下降至之前的水平。安井食品称：“2021年疫情有所缓解，市场逐步恢复理性，商超渠道收入占比下降。”

由此可知，安井食品旗下三大类产品竞争力基本稳定，毛利率因特殊原因走高后回落，未来公司欲进一步提升竞争力，或需要在鱼糜制品等差异化等方面继续深耕。

抛开单一产品，安井食品整体毛利率略有下降。2019年至2021年上半年三个会计季度内，安井食品毛利率分别约为25.8%、25.7%、24%。

安井食品销售毛利率(来源：同花顺)

公司营收走高但毛利走低，反映出公司成本的有所上涨。2021年上半年，安井食品营业总成本约35亿元，同比上涨约37%，而当期营收上涨仅约36%。公司未来能否更好的把控成本，乃是影响业绩关键因素之一。

在各项营业成本中，销售费用尤其显著。2018至2020年内，安井食品销售费用分别约达5.7亿元、6.5亿元、6.4元，2021上半年约3.6亿元，同比上涨约10%。与其他费用相比更能说明问题，公司上半年管理费用约1.3亿元，研发费用仅约3759万元。

这种水平的销售费用对安井食品来说合理吗？

从行业特点来说，快消品尤其是食品企业，只要直接面向消费者，基本上均为“营销驱动型”。食品类企业需要不断推出新品，紧跟市场风向变化。一款新品的推出，往往也意味着多增加一部分宣传费用。

与同业公司相比，惠发食品以华北、华东市场为主，依靠B端经销商，所以市场、物流费用低于安井食品，2018-2020年，惠发食品的市场费用分别为2.5%、 2.65%、 2.88%，低于安井食品的4.68%、 4.33%、 3.81%。

三全食品则更注重“创新市场”，即盒马、7-11等知名度较高的供应链。安井食品则围绕批发市场，菜市场等场所投放广告，以发放宣传品等方式为主，故而近年来三全食品市场费整体略高于安井食品。2018-2020年，三全食品的市场费用占比分别为10.09%、8.79%、3.54%，

“贴身支持”如何巩固渠道？

对于安井食品而言，虽然公司以经销商代理，商超销售为主，但并不意味比直销“省钱”。公司的经销模式与同业有一显著区别，就是“贴身支持”。

安井食品对经销商进行了全方位的帮助与扶持。例如帮助经销商培养分销商，二次拓宽渠道；开展订货会；派专人对经销商门店进行布置、指导，以保证品牌风格统一性；开展各类营销活动等。

安井食品称：“对各地经销商提供的贴身支持，需要投入较多的人力物力，开展大量的宣传活动进行配合，增加了人员费用及广告宣传费的支出。”

这种“贴身支持”的营销策略，构成了安井食品的独特竞争力。

太平洋证券认为，安井食品作为龙头企业，产能、渠道优势明显，未来成长路径清晰。山西证券则提到，安井食品按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。

从相关消费市场来看，国内速冻菜肴制品市场近年来虽成长迅速，但其行业发展仍处于早期阶段，未来市场空间较大。

市场空间情况也反映在企业经营数据上。2021年上半年，安井食品设计产能约34万吨，实际产量约31万吨，产能利用率逼近90%，销量达到约32万吨，产销率近104%。2018-2020年，公司产销率也均在95%以上，安井食品称公司产品“基本处于供不应求的状态”。

目前安井食品的市值约为454亿元，与同业公司相比，高于三全食品(约142亿元)、海欣食品(约27亿元)、惠发食品(约17亿元)，乃是行业内龙头之一。

今年8月，天风证券表示，安井食品二季度商超收入下滑，且促销力度加大，利润略低预期，预计公司2021-2023年实现营收约89亿元、109亿元、133亿元。

华鑫证券预计，安井食品2021-2023年营收分别达约91亿元、113亿元、136亿元。同时，华鑫证券也直言不讳地提示了安井食品可能面临的风险，包括“消费需求下滑，原材料价格波动”等。