来源：证券市场红周刊作者：王飞 齐永超

北京证券交易所设立，中国版纳斯达克的希望重新燃起。巧合的是，今年刚好是纳斯达克市场设立50周年。

北交所的框架设计有许多方面和纳斯达克市场相近，比如服务创新型中小企业定位、注册制、市场分层等。这和之前的创业板、科创板等板块相比，存在明显不同。

纳斯达克市场自设立以来，带动美股市场数十年的繁荣，各主要指数都涨了几十倍，纳斯达克指数本身涨超151倍，年化收益10.35%。如果以2000年互联网泡沫顶峰算起，纳斯达克指数涨了2倍，年化收益5.66%。

北交所预计也会有类似的效果，引领整个A股市场走出“指数牛”格局。目前，市场资金也显现出推动指数行情的积极信号，比如两市万亿成交持续、北上资金翻倍流入、银行理财和房地产市场万亿级资金转向权益市场等。

在这种格局之下，更需要进行“价值甄选”，因为纳斯达克的历史表明，他们的市场几乎每十年就会实现“市场血液”的全面更新，引领指数长牛的主要是实现“由小到大到强”的头部公司，比如苹果、微软和亚马逊等。

北交所与上交所、深交所“三足鼎立”

资本市场结构健全利于指数长牛

与上海证券交易所和深圳证券交易所形成三足鼎立的北京证券交易所(以下简称“北交所”)在9月2日官宣设立，其定位是服务创新型中小企业。紧接着，北交所正式注册，《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》等一系列政策、规章公开征求意见，最近北交所还公布了自家LOGO。

如此高效率运作，表明北交所承载着重大使命。对此，中国证券市场研究设计中心总干事、《财经》杂志总编辑王波明公开表示，“我觉得设立北交所是一个非常重大的战略选择。虽然中国经济是由大公司和中小公司组成的(金字塔格局)，但中国经济的未来取决于中小公司。比如，仅从就业角度来看，私营企业加上个体企业提供的工作岗位达到了4亿，其他企业吸收的劳动力约1.6亿。而北交所的设立，肯定会对中小企业的发展起到一个非常重大的推动。”

从北交所、上交所和深交所错位发展角度看，王波明指出，达不到深交所的创业板和上交所的科创板“门槛”的创新型中小企业可以在北交所上市，就像美国的纳斯达克吸引全球科技中小企业上市一样。他表示，美国资本市场自发形成了一个错位发展格局，就是小企业在纳斯达克上市，发展到一定程度再转板到美国证券交易所乃至纽约证券交易所，表现为一种递进关系。但因为纳斯达克市场越来越重要，一些在纳斯达克市场做大的企业不愿意转板出去，甚至一些其他市场的上市公司会主动转板到纳斯达克市场。

事实上，纳斯达克市场体系分为三层，分别是纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，分别对应小型市值(初创)公司、中型市值公司和大型市值公司，这种设计令上市公司在享受平等待遇的同时，还可以上下双向流动。

目前，新三板挂牌公司为7281家，其中基础层有5967家，创新层有1248家，精选层66家(上交所首批上市公司)，但整个市场交易量有限，日均成交量仅在3亿元~6亿元。对此，雪球投资董事长李昌民表示，“之前，新三板市场的日均成交量也就是A股市场一家公司的日成交量，融资功能和投资功能都没发挥出来。北交所设立之后，整个市场的流动性预计会显著增加，资本市场应有的功能将会得到发挥。”他表示，A股市场已经逐步形成了以基本面研究为主的投资风格，这有助于北交所市场未来的交易，“只要公司质量够硬，资金自然会来投。”

北交所正式开板之后，预计也将像纳斯达克市场设立那样带来几十年的长牛效应。

其实，借鉴科创板开市两年多(截至9月10日，下同)的表现，三大股指均呈现强势上涨势头。其中，沪指收涨26.64%、深成指收涨60.07%、创业板指收涨109.60%，另外科创50指数(去年7月23日发布，统计2020年1月2日以来)累计收涨42.68%。因为北交所比科创板更为重要，长期来看，北交所设立对A股市场的提振效应更大。

成交额、券商保证金超过或接近2015年牛市水平

券商股业绩表现也提供了“新证据”

在北交所设立前后，A股市场已经在预演指数牛的到来。

数据显示，7月以来，沪深两市的日成交额频频出现超万亿的现象，7月21日至今，更是连续38个交易日破万亿。尤其是在北交所官宣设立的前夕(9月1日)，沪深两市的成交额更是一举突破1.7万亿元，创2015年5月29日以来的新高。由此，沪深两市下半年以来的平均日成交额达到1.3万亿元，已超过2015年上半年牛市行情的平均水平(1.14万亿元)。

通常来说，成交量不会“说谎”，但也有观点指出，当前破万亿的成交量中有很大部分是量化投资造成的，比例接近50%。对此，一位职业投资人向《红周刊》记者解释说，目前市场的交易规则还是T+1，并非T+0，即使量化投资也不能当天同时实现买盘和卖盘操作。所以，量化投资实际占万亿成交额的权重可能不是很高。

私募排排网基金经理胡泊则拿出了数据，他说，“虽然目前市场中量化资金的整体规模突破了万亿元，但其中包含了一些母子结构的重复计算，有效的量化规模应该在7500亿元左右。而且随着规模的扩大，以量化私募为例，其整体的交易频率也在下降，目前主要以中低频交易为主，中频的换手率大概在10%，预计交易规模在500亿元左右，双者合计在1000亿元左右。而高频的换手率大概在60%~70%区间，交易规模在1500亿元左右。因此我们认为，量化投资并不足以影响整个市场，只是在市场波动大的时候可能会有推波助澜的作用。”

和万亿成交额共同传递市场趋于走牛的信号还有券商保证金的变化。公开资料显示，某头部券商称，公司9月1日的客户保证金突然暴增5%，同时，过去四个交易日同样增幅明显达10%。

《红周刊》记者综合上市券商数据发现，券商保证金在今年上半年已经出现大幅增长的迹象，距离2015年牛市时的水平只有一步之遥(见图1)。数据显示，截至今年上半年末，上市券商保证金合计为3013亿元，而去年同期为1679.45亿元，今年上半年同比增长79.40%。其中，老牌券商中信证券的存出保证金规模最高为385.11亿元，增速为1240.06%。此外，在这之前并没有披露“存出保证金”项目的互联网券商龙头东方财富，今年上半年的存出保证金也有34.66亿元，在50家上市券商中排名第22位。

值得一提的是，由于成交额放量、保证金暴增，上市券商也迎来了业绩兑现。据上市券商中报显示，今年上半年，券商合计实现营业收入和归母净利润分别为3151.43亿元和1068.32亿元，分别同比增长28.28%和24.74%。其中，在市值千亿元以上的券商中，东方财富营业收入和归母净利润均增长最快。

受益业绩提升，券商板块最近表现较好。就此，百创资本董事长陈子仪指出，随着北交所的设立，更加刺激了市场对券商板块投行等业务快速发展的预期，作为直接融资比例提升最受益的行业之一，券商确实会全方位受益于权益时代的到来。相比陈子仪，李昌民则认为，当下的互联网券商就像十几年前的京东、阿里一样。

银行理财、房地产市场万亿级资金转向权益市场

北上资金翻倍流入 相比成熟市场仍存6.53万亿元空间

相比成交量、券商保证金等“指标”的动向，社会资金和外资大举流入A股市场的趋势也已经出现。

在这些资金中，银行理财、投资房地产市场“挤出”的资金是A股市场最重要的“活水”。以银行理财为例，近年以来，其产品发行数量和募集资金规模均在不断下降。数据显示，截至今年6月末，银行理财产品年内发行数量总计为25500只，是2016年和2017年同期的26%和21%，募集资金规模萎缩了近18万亿元。

18万亿中有多少会流入股市？虽然没有具体数据，但股市的吸引力要比理财强得多。有机构人士向《红周刊》记者指出，近年来，银行理财产品收益率不断下降，其中截至今年8月的数据显示，理财产品(全市场)1年期预期收益率为3.54%，而近十年最高的时候是2011年8月的9.03%。“过去200年，股票的年化收益率最高，为6.6%，跑赢债券(3.6%)、短期国债(2.7%)、黄金(0.7%)和美元(-1.4%)。长期来看，股市才是资金最优选择。”

事实上，银行理财产品也在“主动”靠向股市。今年以来，涉及股票市场的银行理财产品占比5.58%，同比增加了0.47个百分点。

和银行理财市场类似，房地产市场流出资金也在万亿级。以房地产信贷(包括房地产开发贷款和个人住房贷款)为例，最近几年，房地产开发贷款余额和个人住房贷款余额的增速均出现了明显放缓。尤其是在今年第二季度，房地产开发贷款余额规模更是罕见的出现了下滑。数据显示，今年第二季度国内的房地产开发贷款余额为12.30万亿元，而今年第一季度为12.42万亿元，环比下降0.97%。

李昌民研究表明，“政策是让所有人住得起房，而不是买得起房，所以市场对房地产的预期会逐步降低。我们可以看到，多家大房企已经在紧急抛售房子(清库存)，以缓解资金压力。目前房地产市场的总规模是430万亿元，在国家取消学区房之后，全国各地的房价平均下跌了10%以上，这意味着至少有43万亿元的资金从房地产市场流出。而这之中即使只有部分流向股市，也是非常庞大的。”

而在外资中，以北上资金为例，今年以来累计净流入A股2952.86亿元，同比增长167.46%，这已超过其去年全年的水平(2089.32亿元)。QFII也是如此，据《红周刊》记者统计，截至二季度末，QFII共出现在517家上市公司前十大流通股东名单，持仓总市值达3148亿元，创下历史新高(见图2)。而去年同期，QFII持仓总市值仅为2053亿元。据统计，北上资金和QFII的持仓合计占A股总市值(94.20万亿元)的3.07%，相比成熟市场10%及其以上的外资占比存在较大差距，差值为6.53万亿元。

同时，代表市场交投活跃的杠杆资金也在增多，沪深两市的融资余额已由年初的1.64万亿元增至1.91万亿元，创近6年来的新高。这与2015年6月18日2.27万亿元的融资余额，也相差不多。

对于资金流入股市的趋势，中泰证券首席经济学家李迅雷向《红周刊》记者表示，随着资管新规的推进和金融市场开放程度的提高，银行理财的资金等都在不断流入A股，并且在“房住不炒”的大背景下，居民在大类资产的配置上还会减配房地产、增配金融资产。在他看来，虽然短期总有扰动因素存在，但如果站在未来10年的角度上看，资本市场规模会越来越大，资金的流入规模也一定会越来越大，即“双向扩容”。李迅雷判断，资金仍会源源不断地流向权益资产，这已形成长期的趋势。

“指数牛”预期之下

围绕新老“头部”做“文章”

种种迹象表明，“指数牛”正在路上，甚至早已上路。李昌民说，“‘指数牛’是确定的趋势，尤其是在北交所设立提振市场信心之后。实际上，‘指数牛’从2019年1月已经开始了，比如社会的资金在不断地流向优质的股票。”

可许多投资者可能对自己的持仓感到困惑，因为只见指数涨，不见自己的持仓市值涨。这或与A股市场上市公司数量快速增长有一定关系。据统计，最近三年，A股上市公司数量新增203家、396家和338家，退市方面却仅为双位数。

李迅雷指出，A股市场的扩容非常迅猛,就会出现“资产过剩”的情况，这主要还是因为A股的退市率太低，这与美股有本质的不同。今年以来至8月末，A股的退市率是0.4%，而美股是4%。这表明，很多公司可能会变成“僵尸”企业。

因此，市场资金不得不主动展开“优胜劣汰”，即关注好公司，无视差公司。据《红周刊》记者统计，今年以来，两市换手率居于前10%的公司，其整体的换手率占全部上市公司换手率的32%；与之相对，两市换手率居于后10%的公司，其整体换手率占比仅为1.5%。与此同时，《红周刊》记者注意到，大、小市值公司之间的“跷跷板”效应也在加剧，大市值越发受到资金关注。

以去年完整年度的数据为例，在去年涨幅榜TOP100的个股中，有83只个股的市值超过百亿元，其中宁德时代、中国中免、比亚迪、隆基股份、长城汽车和山西汾酒更是超过3000亿元，而在百亿以下的个股仅有17只。与之相对，在去年跌幅榜TOP100的个股中，仅有1只个股的市值超过200亿元，95只个股的市值低于100亿元。而今年以来的数据也显示出类似的现象。

对此，李迅雷表示，“之前A股各行业的龙头股股价都处在持续上升期，但今年以来都在往下走，而以中证1000为代表的开始引领行情，这说明A股是新兴市场且仍带有较强的投机性。不过，当下‘炒小炒新’的现象是不可持续的，我认为，这一轮炒完之后又会回落。今年的资本市场发生了两个重大的事件，一个是‘反垄断’，一个是‘专精特新’，给市场的感觉是，这是在打压大市值的公司，扶持中小市值的公司。而国家之所以扶持中小企业，是因为中小企业可以极大程度上解决就业问题，但扶持不改趋势，头部企业的份额还会不断地提升，ROE也会提升，而非头部企业的ROE会不断下行。这样来看，未来A股那些大市值行业头部公司的估值还是有进一步的提升空间。因为以美股市场为镜像，其市值排在后50%的公司的交易量占整个市场的比重大概在3%，也就是说，A股将来应该会有超2000家的公司在未来是没有什么交易量的。我们要看到趋势，从这方面看，资金向头部集中的趋势是很难改变的，这是全球成熟市场演变的经验。”

而所谓的头部公司阵营并非一成不变，顺应时代的小公司可能乘风而起变身为大公司，一如20多年前的谷歌、亚马逊、苹果和微软等公司，也类似于十几年前的阿里和腾讯等，这其实也是北交所设立带来的直接价值。

李迅雷就此指出，一定要看到消费在经济结构中占比不断提升的趋势，以及科技对现实生活带来巨大影响的趋势。而这个方向既造就了有百年以上历史的食饮龙头们，也是苹果、腾讯们这些新贵的来处。