核心观点

在医美领域，肉毒素广受欢迎，是重要的拓客和引流项目之一，其中瘦脸和除皱是主要应用方向。综合海内外市场，肉毒素行业呈现两大主要特点：

1）行业壁垒高，竞争格局向好。肉毒素由于其神经毒素属性，受到各国严格监管，整体审批周期至少在6年以上（长则8-10年）。正是由于强监管+超长审批周期，因此肉毒素具有更高的行业壁垒和更好的竞争格局。从海外市场来看，美国市场艾尔建一家独大，格局稳定，韩国市场呈现“两超多强”的竞争格局。

2）可与多种产品搭配复购率高，医院拓客首选。肉毒素具备多种联合应用场景，不仅可以用于多个身体部位，也能联合其他项目进行治疗，安全性较好，在医美机构中应用广泛。另一方面，肉毒素需要多次注射保持效果，一般每年在2-3次左右，机构医院倾向于将肉毒作为拓客产品，吸引潜在年轻消费者，引导至更多高利润项目。

国内肉毒素市场发展特点如下：

1）仍然处于行业发展初期阶段。根据Frost&Sullivan数据，2019年中国正规渠道肉毒素市场规模为36亿元，2015-2019年复合增速为31%。从肉毒素占非手术类医美项目比重来看，2019年中国仅为33%，在世界各国中处于低位。从国外市场来看，肉毒素普遍比玻尿酸更受欢迎，国内市场受制于审批进度，肉毒素占比落后于玻尿酸，未来增速有望加快。此外，肉毒素在国内医用领域仍然有较大的扩展空间。

2）竞争格局从2强到4强，错位竞争共同发展。2020年前，衡力和保妥适为国内市场上唯二持证的肉毒素产品，价格和市场定位差距明显。2020年6月和10月，吉适和乐提葆分别得到中国药监局获批上市，国内持证肉毒素产品从2个扩展至4个，从定价情况来看，从高到低分别为保妥适>吉适>乐提葆>衡力，吉适和乐提葆填补了原本保妥适和衡力之间的价格空白，实现错位竞争。

3）产品正规化是大势所趋，水货市场被不断挤压。由于价差明显+批证速度慢，国内水货假货市场基数庞大。国内政府对非法医美专项整治力度逐年加大，利好正规机构及行货产品发展。考虑到肉毒素的审批时长，2021-2025年预计没有新进入者，“四强”的竞争格局将维持，但是2025年后多款肉毒素将上市，将更好满足多样化的消费者需求。

投资建议与投资标的

肉毒素作为国外最受欢迎的医美项目之一，在国内有巨大的发展前景，受益于强监管+超长审批周期，国内肉毒素竞争格局将持续向好，预计“四强”格局将维持到2025年，建议关注在肉毒领域有先发布局的上游企业，包括四环医药(00460，未评级)、爱美客(300896，未评级)和华东医药(000963，未评级)。