受多重因素影响，今年以来医药板块持续震荡，走出了一波“上涨-回调-反弹-震荡”的“四重奏”行情，波动加剧的同时，细分行业的结构性行情分化也十分明显。笔者认为，估值与景气度是影响今年以来医药行情演绎的主要因素。对于医药行业的下一个十年，看好医药科技、医药创新等高景气度赛道。

医药行业高估值是常态

今年以来医药板块历经两次调整，核心原因都是投资者对医药核心资产高估值存在担忧。对于医药核心资产来说，春节后的调整并不是因为基本面出现变化，而主要是由于宏观环境变化导致市场风格发生变化，中长期估值扩张逻辑并没有发生改变。从中长期来看，医药板块肯定是长跑之王，这是由宏观大环境和医药行业的景气度所决定的。

一方面，我国的GDP增速处于下行通道，而医药产业则处于成长早期阶段，二者存在明显的逆向剪刀差。由广阔发展空间带来的持续高增长预期使得医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，尤其是一些新兴高景气度赛道更是如此。

另一方面，医药行业本身在经历资本逻辑与产业逻辑的双重共振后，出现了优质资产荒。从资本上来说，居民资产权益化是长期趋势，配置医药的资金也将不断增加；从医药行业的产业逻辑上来说，具备长期投资价值的赛道将变得越来越稀缺。这两方面因素共同决定了医药核心资产的高估值只会波动，不会消失。

医药科技时代到来

过去十年是中国医药产业的高速发展期，16%的年均复合增长率远超其他国家。从规模来看，2008年至2017年，中国规模以上医药制造业主营业务收入从7914亿元增长至近3万亿元，中国已经成为“医药大国”，并向“医药强国”迈进。

在高增长背后，医药产业的基本面也悄然发生着变化。在从“医药大国”向“医药强国”的转变中，科技力量将更加重要。因此未来十年，笔者认为会是医药科技的天下。从2008年到2017年，在政策与技术的双重共振下，中国的医药创新已经从基础设施的建设演变为成果的萌芽。政策上除了从宏观鼓励到资金支持外，医保结构改革也成为医药创新发展的有力推手。比如在整个医药蛋糕中，医保改革直接压缩了仿制药的份额，将其让位给创新药，这种做法大大加快了创新药的商业化进程，让创新药的业绩能够快速进入到爆发期。

而技术方面，过去几年医药产业的研发支出快速增长且呈现不断加速趋势，研发型药企的数量也出现井喷现象。除此之外，传统医药叠加新的科学技术应用，借助制度与资本助力，医药行业的新技术、新产品、新应用、新平台不断涌现，医药科技赛道未来的成长空间广阔，投资机会凸显。

赛道不同投资逻辑不一

医药科技未来的景气度毋庸置疑，但要捕捉其中的投资机遇并非易事。医药行业涵盖的细分子领域众多，可分为制药、器械、服务三大板块，每一板块又可划分为不同的细分子行业，比如制药板块可分为原料药、化学制药、中药、生物制药/生物制品等子行业。不同子领域的竞争格局和发展前景各异，也相应的具有不同的投资逻辑，需要逐一寻找、仔细鉴别蕴含其中的科技含量和发展趋势。

制药板块的投资逻辑主要看创新升级和消费升级，这是因为该板块主要受用药结构影响。在国内目前用药结构中，过期专利药、中药注射剂及辅助用药、抗生素占比过高。相比全球范围内生物药占比持续提升，国内用药结构仍有较大改善空间，特别是受益于创新升级与消费升级的创新药、疫苗等细分行业。

器械板块的投资逻辑主要看创新升级与进口替代。据《中国医疗器械蓝皮书(2019)》数据，2018年中国医疗器械市场规模约5304亿元，增速为19.86%。目前仍有较大进口替代空间，器械板块发展的景气度较高，其中又首推医用设备领域。该领域在器械板块中市值占比较高，尽管DR、监护仪等设备的国产比例超50%，但仍有众多领域存在较大进口替代空间，受政策鼓励，创新型器械成长空间广阔。

服务板块的投资逻辑则主要看消费升级与规模效应。随着居民消费能力和消费意愿的提升，提供更加高效高质服务的专科医疗、体检服务机构发展增速高、潜力大。此外，工业性医疗服务方面，随着专业化分工的兴起，三方医学检验、研发生产外包企业具备专业优势和规模优势，发展空间也十分广阔。