高端酒稳健增长，次高端加速复苏弹性明显，地产酒恢复相对滞后

2020年疫情后白酒行业需求加速复苏，酒企业绩也呈逐季改善态势，2020年高端、次高端、地产酒和其他酒收入分别增长11.58%、9.93%、-6.14%和-1.31%，高端酒持续旺销，次高端控量挺价去库存下逐步恢复向好。2021Q1在低基数以及旺盛需求下白酒行业迎来加速增长，上市酒企总收入及利润增速分别为22.93%和17.86%，2021Q1收入增速排序为次高端＞地产酒＞高端＞其他，需求复苏下次高端及地产酒弹性较大，但个股分化明显。高端酒：2020年及2021Q1收入业绩稳健向好，茅台收入持续稳健，2021Q1利润端受税率缴纳基数影响拖累高端酒及白酒行业利润增速，五粮液及泸州老窖则受益于茅台稀缺以及拆箱政策均呈量价齐升态势；次高端酒：2020年疫情后加速复苏业绩前低后高，2021Q1在“疫情影响低基数+2020年控货挺价后迎来补库存+春节需求复苏”下，次高端酒企普遍迎来超预期高增，次高端酒（汾酒水井坊舍得酒鬼）营收/利润同比分别增长88.12%/106.13%，显著贡献白酒行业增长；地产酒：2020年疫情影响严重，2021Q1有所恢复但增速不高，同时地产酒分化明显，优势酒企表现较好。2020年地产酒复苏较高端和次高端滞后，全年收入下滑6.14%，2021Q1受益于行业景气度溢出呈改善趋势，但普遍增速不高且分化较为明显，优势酒企表现较佳，如古井和今世缘2021Q1收入较2019Q1分别增长12.58%和22.59%，洋河收入和扣非利润超预期，而口子等酒企尚未恢复至2019年同期水平。

消费升级下毛利率稳步提升，净利率受税率基数短期扰动

2020年-2021Q1在高端和次高端增长带动下白酒行业整体仍呈显著的消费升级趋势，在产品结构升级以及提价效应释放下，白酒板块毛利率和净利率基本均稳步提升。2021Q1受税率基数影响导致白酒上市公司净利率同比下降1.62pct至37.68%，我们认为税率对净利率影响偏短期扰动，后续随着结构升级和产品提价持续推进，预计酒企毛利率有望持续提升，带动净利率逐步回归。

现金流&预收款：回款及现金流良好，验证白酒仍高景气

2020下半年后行业回款及现金流向好，白酒景气度持续恢复。2021Q1白酒上市公司销售回款同比增长36.13%，经营净现金流同比由负转正，渠道打款备货积极无虞。2021Q1白酒上市公司合计预收款为350.50亿元，同比增长16.29%，同比实现良好增长反映行业需求及动销向好，验证白酒行业仍处在高景气阶段。

投资建议：二季度重点关注动销及价格，核心推荐一线龙头

二季度淡季重点关注终端动销及价格走势。我们看好一线龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的成长性及确定性，同时次高端和中低端白酒中建议关注价格带头部品种如古井贡酒、酒鬼酒、顺鑫农业、今世缘、洋河股份等。