要点

大背景：电解铝既是“碳排放大户”也是“能耗指标大户”：2019年，电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.12亿吨，约占全社会二氧化碳净排放量100亿吨的4%，约占全社会发电碳排放量45亿吨的9%。同时，电解铝耗电量约为13500度/吨，普遍高于其它工业品（硅铁为8500度/吨、电解铜为240度/吨）。

新趋势：响应号召，电解铝行业减排是重中之重：2020年9月，我国在第75届联合国大会提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”；在2020年12月的联合国气候雄心峰会和中央经济工作会议上，“30-60”的目标被反复提及，标志着“碳达峰-碳中和”已成为国家战略。我们认为：一方面中国“碳中和”的年限比发达国家时间更紧迫；另一方面，电解铝行业既是“碳排放大户”也是“能耗指标大户”，电解铝减排对于“碳达峰-碳中和”意义重大，因此电解铝行业减排是重中之重。

新变化：严控新增产能以及上调电价有望成“电解铝减排”第一步：（1）3月9日，内蒙古发改委、工信厅印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》的文件。我们认为此次文件的颁布代表着内蒙古正式进入“双控”实施阶段。未来，随着内蒙古不再审批新增（电解铝）产能，内蒙古电解铝总产能将正式进入“天花板”时代。（2）自2021年2月10日起，自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时0.01元、0.02元(含税)。我们认为此项政策的颁布代表着现有内蒙古电解铝发电成本或提升0.01-0.02元/度不等，折算电解铝生产成本提升130-260元/吨，或推高电解铝行业成本中枢。

碳中和下的两条投资主线：短期，政府通过限制产能以及上调电价影响供给的方式，实现“电解铝减排”，确实是最有效的办法，但我们认为从长远角度看，对于一个年均消费增速接近5%的行业来说，改变用电能源结构（水电铝）以及循环利用（再生铝）或许更具有可持续发展的意义。

主线一，水电铝或成最大赢家：从电解铝单吨生产排放二氧化碳的角度看，水电铝有着独天得厚的优势。火电生产1吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产1吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。对比国内外对于水电铝发展程度，国内发展潜力巨大。全球原铝生产结构中煤电占比为64%，水电为25%；而国内煤电占比86%，水电为10%。国内外水电占比差值为15个百分点。从对比单吨电解铝火电和水电生产成本角度看，水电铝成本其实并不高于火电铝，具有较好的经济效益。

　 主线二，再生铝或异军突起：再生铝碳排放显著低于原铝排放，百分百契合“碳达峰、碳中和”发展路径。根据与生产等量的原铝相比，生产1吨再生铝相当于节约3.4吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨。按1吨标准煤排放3吨二氧化碳计算，1吨再生铝可减少约10.2吨二氧化碳排放量。再生铝经济效益显著。原铝的生产涉及铝土矿的开采、长途运输等，氧化铝和电解铝生产能耗巨大，与原铝生产相比，再生铝的固定资产投资较少，生产成本较低，具有显著的经济性。

投资建议：建议关注（1）水电铝：中国宏桥、云铝股份、神火股份；（2）再生铝：顺博合金、明泰铝业。