股权投资行业的“一九”现象由来已久。“一”是众所周知的头部机构，每天活跃在市场和各大头条上；“九”则是名不见经传却又真实存在的这部分VC，其中大多数规模在5亿元甚至1亿元以下。

资本寒冬与“疫情黑天鹅”的夹击让后者举步维艰，甚至有投资人称从去年到今年“95%的天使投资（机构）加VC已经死掉了”。能够活下来的这部分中小VC则在剧烈转型中求生，有人将重心放在了产业化和实体化落地上，过去想的是投资一个项目能带来多少回报，现在则日夜思考如何进行产业对接和落地，能为当地带来多少税收、就业，怎样实现产业联动和企业合作；也有人与项目进行深度绑定，与其说是投资一个项目，不如说是孵化，项目成功机构就能活下来，否则功亏一篑。它们还叫VC，但它们已不再是VC。

我们往往给头部机构、明星投资人鲜花和掌声，但在这场繁华背后，一大批中小VC正在“渡劫”。它们纷纷逃离北上广，奔向广大“新一线”、二三线城市乃至地级市，去寻找一片更加广阔的天地。

逃离北上广，谋求产业化

“我刚到南京，这一个月出差10次是基本数字。”和《每日经济新闻》记者通上电话的时候，星瀚资本创始合伙人杨歌刚刚从另一个城市抵达南京。已经临近过年，他一边在各地“巡回”看项目，一边和当地区政府、银行商讨战略合作框架，同时还要帮助此前的被投项目推进退出事宜，忙碌程度更甚于平时。

在过去两年时间里，星瀚资本在科技和产业互联网领域投出了一系列优质项目。但对杨歌来说，最重要的事情显然已经不仅是投资了。“再用硅谷的思路，用以前那种望闻问切式的方式去投资肯定是不行的，所以现在的VC很多都在做产业化转型。”

同样在产业化和实体化落地方面发力的还有云起资本创始合伙人丁文耀。虽然公司注册地在北京，但丁文耀从几年前就开始频繁前往成都、厦门、苏州等城市寻求机会，并且一待就是很长时间。近半年来，他一直活跃在苏州等长三角城市，与当地的一些区政府进行深度交流，建立起紧密的合作关系。在他看来，之前所谓的“纯VC打法”，也就是财务型的投资，未来只有少数头部机构还能延续。“市场格局已经形成，并且很难被撼动。所以从早几年开始，像我们这样的一大批创业型VC已经在单纯的财务型投资之外，开始谋求一条新路。”

对于杨歌和丁文耀的观点，Sherry也颇有感触。她所供职的机构是一家国内知名的美元基金，而她本人近两年来一直在长三角、珠三角等地，一边募资，一边推进与当地的合作。“说实话，像长三角的苏州这些城市，虽然对于招商引资、创业创新的热情很高，但目前已经非常饱和了，所以我们在继续往其他城市延伸。”而当被问到LP的构成时，她毫不讳言地表示近年来政府产业基金所占的比重有所提升，但美元基金的募资也一直在进行中，“人民币和美元双币基金运行已经成为一个趋势，这两者并不矛盾。但我们也确实在进行调整，尤其在投后这方面，还要变得更加本地化。”

根据清科私募通的数据，2020年新募基金注册地排名前七位的分别是浙江、江苏、广东（除深圳）、山东、深圳、江西和福建，已经可以看出很明显的趋势了。而从募资的总体情况来看，去年募资格局呈现两极分化，马太效应持续增强。54.7%的基金规模小于1亿人民币，且小基金占比正在逐年提高，其余资金则继续向头部机构集中。

主动也好，被动也罢，这届VC已经开始甚至正在完成“逃离北上广”的大迁移。与此同时，它们还在进行一场史无前例的变形记。怎样在保证内核稳定、基础不变形的情况下顺利实现转型，成为了一大挑战。

投资事务所VS产业投行

2015年左右是创业咖啡的黄金时期，中关村创业大街的标签是一家3W咖啡馆。创业者和投资人在这里云集，熙熙攘攘的人群散发着高涨的创业创新热情。在这里你可以谈论自己的梦想和愿景，憧憬上亿估值，和同样怀揣着创业梦想的人一起聊得昏天暗地、酣畅淋漓，而不用担心被当作异类。有的幸运儿只是买杯咖啡的功夫，就遇上了一位愿意为他梦想买单的天使投资人。类似的造富神话不断涌现，吸引了更多的人向这里聚集，甚至很多游客只是到3W咖啡馆来“朝圣”留个影，又匆匆离去。

几年过去了，3W咖啡卖起了工作餐，店里浓郁的咖啡味已经变成了更加务实的饭香味。人们合影打卡的地方也从咖啡馆向创业大街的其他地方转移，例如戴姆勒创新孵化器的大卡车跟前，或者后来的多功能城市空间里。2019年，这个孵化器策划了一次“双创中国行”，计划一路探访北京、杭州、上海、成都和深圳等双创策源地，收集创新创业主体的诉求，促发产业整合与改革创新的可能，为各地政府开拓产业协同创新思路，为初创公司和大企业提供合作桥梁。

事实上，这也是大量VC机构过去几年里在做的事情。就像杨歌所说，2014年、2015年大家还在中关村大街上捕捉优质项目，但是这两年都去从事产业基金落地的相关业务了。“同样一批人，也还是叫VC，但内核已经不同了。就像是虽然原来的业态没有了，但它变成了一种新的业态，只是方式跟以前不一样了而已。”

具体怎么个不一样法？在他看来，前两年的产业化还是停留在金融模式上，以资产端为王，而现在则更多地偏向实体化落地。“过去资本思考的是基金结构是什么、LP是怎么组成的、杠杆怎么加、投资方向在哪里。现在思维结构已经发生了变化，想的都是产业怎么更好地落地、产生了多少营收和税、对招商引资和就业有什么帮助、产业联动在哪里，以及具体的落地能给地方政府带来多少收益、这笔钱投下去之后能在多大程度上拉动实体经济等。不仅是工作内容完全不同了，思维模式和方法论这些理念层面都发生了转换，包括人员架构等都要随之调整。”

杨歌给新的业务模式找到了一个新定位，叫做“投资事务所”。和会计师事务所、律师事务所一样，“事务所”首先是指在专业性上有深度和能力，其次表明业务不只是咨询，而是要帮助企业真正完成实体化落地。“在这个概念里，投资和落地实体结合两不误，并且两者还要联动。”

对业务转型有新定义的不止杨歌。丁文耀把自己在做的事情称为“产业投行”。在他看来，这个概念最核心的一点是强调了VC机构在价值创造环节的主动性。“传统VC的商业模式就是寻找项目、等待退出，相对而言还是比较被动的。而产业投行会去主动地搭建结构、促成交易，这是业务和模式上最大的一个差别。”除此之外，VC的服务属性也有所增强，而不仅仅只是一锤子买卖的财务投资。丁文耀特别强调，VC机构服务的对象现在扩展为了三类：第一是传统意义上的被投企业，第二是地方政府，第三则是一些产业的龙头公司。

头部VC按兵不动，母基金兼顾区域和产业诉求

Sherry已经很久没有跟人在咖啡馆里谈事情了。之前是很多行业论坛座上宾的她，过去一年多时间里甚至很少去参会。大部分时间里，她在考察某个地区的产业环境和特点，在与意向投资的公司探讨怎样实现产业落地，在深入企业之间的合作，充分了解多方需求并据此设计合作架构和实体架构。

作为一个美元基金出身的投资人，这并不容易。Sherry半开玩笑地表示，过去自己遵循的是完全市场化的价值投资理念，现在则要学习怎样结合实体产业、用新的方法论来做投资。商业模式和一些非财务性的指标，在她眼里重要性已经大不如前，最关键的因素是一家企业的落地能力和营收能力，以及它是否能与当地产业深度融合、进行联动。

这与LP构成的变化不无关系。盛世投资CEO、盛世金财董事长兼总经理张洋就对每经记者表示，基金管理人是受托人，基金的方向性选择和资金方的要求密不可分。

清科研究中心数据显示，在2020年新募集人民币基金中，国资LP认缴总规模达到59.3%，其中市场化人民币基金中的国资LP出资额占比达到58.8%。张洋也指出，近几年政府引导基金和国有企业资金已经占据半数以上，因此，更加趋于落地的实体化趋势和产业链延伸的功能性诉求在基金上有所反应也就顺理成章了。

图片来源：清科研究中心；年份：2020年

在这其中，母基金发展的一个重要趋势就是产业化。不但直投基金产业化趋势明显，母基金也存在愈加产业化的趋势。“例如，各地的集成电路母基金、医疗健康母基金、文化产业母基金等，带有鲜明地域实体化标签和明确产业指向，而海外股权母基金是鲜有这样明显的产业化特征。”张洋这样表示。

相比之下，行业内的头部机构则纷纷“按兵不动”，遵循着自己过往的、系统性的投资逻辑，继续快速布局。啟赋资本创始人、董事长傅哲宽在回顾2020年投资时表示，做得最多的事情是为被投企业赋能，“比如投后管理、一些增值服务等，这些方面会比较多”。

啟赋的LP中也有地方引导基金。一般这种性质的产业基金都会有一定比例的反投要求。傅哲宽坦言，也会围绕这些要求来做布局，但核心还是要符合投资逻辑。除此之外，还有一些被投企业发展到一定阶段，正好需要去某个地区落地、争取优惠政策等，啟赋资本也会利用自身资源来帮助企业对接当地政府、产业。总而言之，所有的工作还是围绕着投资和投后管理，“并没有改变我们作为一家VC机构的业务性质”。

另一家大型VC的合伙人则坦率地对每经记者表示，其供职机构几乎不拿引导基金的钱。“我们还是希望自己的投资行为可以仅仅基于投资逻辑，不要受到太多其他因素的影响。”作为一家刚刚完成新一轮募资不久、弹药十分充足的机构，确实有底气这样说。但正如傅哲宽所言，由于市场资金都在向头部机构倾斜，很多中小VC的募资遇到困难，不得不主动或被动地适应市场变化做出改变。有的人在产业落地上下功夫，还有的则更加聚焦，把所有的精力和资源都放在少数几个重点项目上，与其进行深度绑定，确保它们的成功，“这也是一种新打法”。

显而易见，整个创投圈目前正在发生一场深刻的变革。正在深度转型的广大中小VC和强者恒强的头部机构，甚至人民币基金和美元基金，大家在工作方法、人才构成乃至组织架构等方面，已经开始出现明显分歧。

那么未来，这些机构会不会走上两条完全不同的发展道路？张洋坦言，随着科技的进步，人类发展的历史大趋势是融合而不是割裂。尽管阶段性存在不同市场的特色和方法，甚至衍生出不同的专有名词，但资产管理的底层本质是不变的。锁住发展空间是需要额外能量的。无论道路有多长，天然具备高流动性的人才和资本，一定会最终走向协同发展和全球发展的道路。“阶段性上，更加具备产业属性和地域属性，与市场化和专业化并不一定矛盾，这不是非此即彼的选择。我们相信中国特色母基金可以在资产管理根本逻辑的底色上，根据实际情况适当兼顾区域和产业诉求，走出可持续发展的道路。”