转自微信公众号:药闻社(yaowenshe)

作者:闻亦非

自12月3日开始,疫苗概念、生物医药、医疗器械等板块集体拉升。医药股经过长达3个多月时间的调整,总算是有了一些企稳反弹的迹象。不少投资人疑惑,医药板块现在真的适合长线投资者入手了吗?

《药闻社》观察认为,疫情期间医药股被推高,不少个股已经透支了未来三五年的业绩。医药板块尤其是生物疫苗,中长期已经开始走震荡下跌的趋势了。下跌途中虽然也会迎来暂时性的反弹,但一来医药股目前的估值还是偏高,再加上集采利空还未出尽,未来医药股可能下行回调趋势依旧。那么,医药股还能看吗?看向哪里?

医药股冲高后回调

2020年,疫情和流动性两大核心因素强化医药板块,导致医药领跑全行业,年初至今上涨48.2%,跑赢沪深300指数约32.5个百分点,行业涨幅排行第四,医疗器械、CXO、疫苗、药店等涨幅靠前。

据西南证券研报统计,全行业中,年初至10月底申万医药指数上涨48.2%,跑赢沪深300指数约32.5个百分点,在年初以来行业涨幅排行第四。细分行业中,医疗器械在疫情推动下业绩高速增长,中长期受益于消费升级和进口替代,成为2020年至今涨幅最大的板块,上涨高达87%以上;药店板块也收益明显,四家连锁龙头业绩表现亮眼,股价上涨80%以上;CXO、专科医院等医疗服务上市公司股价上涨70.2%;而新冠疫苗作为最大受益行业,股价上涨70%以上。

今年医药股的上涨,有一股力量是情绪性的推动。由于人们对疫情未知的恐惧,从而传递到对医药卫生领域的安全寄托,所以数以万亿级的资金涌入医药股。

东吴证券统计显示,截止2020年7月17日,医药行业持仓总市值约7.5万亿,占全部A股的市值从2011年的4%提升至10%。2020年一季度公募基金重仓医药行业的比例为15%。事实上,这一数据并非今年医药行业持仓总市值的最高峰,很多医药企业在7月中旬到8月初这半个月内,股价加速冲顶,总市值最高峰远高于7.5万亿。

但随着国内疫情逐渐控制,应对各地新增病例的措施常态化,新冠疫情在国内得到了全面控制,8月后的医药股开始逐渐回调,而国内外新冠疫苗的不断获批,也使得投资者对疫情的担忧不断减退,很多资金开始加速逃离医药股。

众多公司股价被打回原形

然而,真正将很多医药股股价打回原形的,可能是11月份以来不断推进的器械、耗材的带量采购,以及创新药的国家医保谈判。

医药股本来就高处不胜寒,再加上年底公募私募的业绩兑现,资本更是加速撤离医药股。由于带量采购和国家医保谈判对仿制药和医疗器械企业以及创新药企业的业绩杀伤力要在2021年得以显现。因此,整个医药及器械行业的杀估值、去水分的大幕才刚刚揭起。

对公募基金来讲,以往投资医药股,只需要对 PDB样本医院数据进行分析,就可以推测药企未来几年的业绩增长幅度,给出近乎确定的PE倍数,然后以合适的价格买入,只要在接下来的几年里不出现黑天鹅事件,机构基本上都能够有不错的投资回报。

然而带量采购改变了医药股的投资预期,对于中标企业来说,虽是利好但也是惨胜,因为动辄90%的药价降幅,完全改变了医药股原有的估值体系,不仅大幅降低了医药股的ROE,再加上有的药品带量采购有三家企业中标,这三家企业市场份额如何分配,营收和净利润的不确定性也让机构对医药股未来的估值更难定价。

因此,在当下这个不确定的时刻,医药基金和其他投资者肯定是要远离集采风险的。可是,又能逃到哪里去呢?

被挤爆的避风港不再便宜

消费医疗和CXO成为避风港,但是已经挤爆了,无论是爱尔眼科还是药明康德,涨幅已经足够大,估值已经足够高;

医美耗材,集采永远免疫区,但正宗的投资标的只有华熙生物、昊海生科、爱美克三家上游企业,至于华东医药也已经被炒到很高了,再加上集采风险,更让机构高处不胜寒,而概念股鲁商发展、澳洋健康也被游资反复爆炒;

二类疫苗属于自费品,天然的集采免疫区,中长期受益于消费升级,随着国产重磅疫苗13价肺炎疫苗、2价HPV疫苗、人二倍体狂犬疫苗上市,以及国产新冠疫苗上市,国产大品种进入放量的初始阶段。目前国内前十大疫苗品种销售总额238.8亿元,其中进口品种170.7亿元,占比71.5%,而国内企业在相应仿创品种上广泛布局,国产替代空间大。

本来国产创新药是集采免疫区的,可以作为资本的集采避风港。然而,目前也是有巨大泡沫的,主要是由于当前少量国内药企做真正的创新药,也就是me-better和first-in-class,现在没能力的,积累远远不够,恒瑞都只能碰运气碰到个me-better的吡咯替尼,而且因为犹豫而基本错过美国市场。做me-too药,就不能算真正的创新药,最多算个高端仿制药,但比仿制药的研发费用高十倍甚至更多,而且现在扎堆非常严重,一上市就会面对国内其他药企的竞争,以及被me-too的对象的竞争;药监局又加速海外新药审批,me-too上市后还可能面临海外药企下一代新药的竞争。典型案例就是,埃克替尼Vs 被me-too的对象吉非替尼,还要 Vs 下一代的奥希替尼,日子并不好过。而高端仿制药,尤其是生物类似物。研发一个的成本得5亿元,上市后每年卖3亿元,资本的投资回报率也就10%而已。甚至不如仿制药。况且,生产难度极高,很多药企搞不定放大到商业化生产的那个步骤。

普通仿制药一直会面临降价压力,但这样一来,有原料药生产能力的药企的优势就非常突出了。在环保压力下,原料药工厂不是说建就能建的。所以原料药正在全面涨价,没有原料药优势的药企会非常困难。普通仿制药企业,如果有原料药优势,还能把制剂卖到欧美日等规范市场去,形成稳定的现金流和规模效应。

CXO远离集采,但是如果主要业务是在国内,则还是会受到国内创新药整体大环境的影响,不过CXO的反射弧比较长而已,所以在2018年9月份带量采购实施以后,资本就已经不断涌入CXO领域,目前这些CXO股的股价涨幅已经高达数倍了,基本已经透支了未来几年大的增长空间,所以CXO也需要消减泡沫冲击板,不过CXO作为集采避风港的地位还是会受到资本的热捧的。

线下药房今年后程发力,目前老百姓、大参林、益丰药房、一心堂四只药房股的股价在短短几个月时间接近翻倍,在加上健之佳的上市,未来药房五强由于远离集采区,且有处方药外流市场的预期,再加上未中标带量采购且通过一致性评价的药品仍有40%的市场空间,为药房股带来了较好的投资预期。不过,赴港上市的京东健康,占据医药零售15%以上份额,还可提供在线问诊、处方续签、慢性病管理以及家庭医生服务,正在不断抢夺线下药房的生意,未来药房股能否抵住电商巨头的冲击呢?

此外,医学检验行业和基因测序行业虽然没有集采的压力,但是考虑到行业当前普遍估值较高,未来业绩增长速率能否超过今年的市值增长率?所以其成长压力、盈利压力、估值压力都会遭遇很大的挑战,一旦业绩增长不及预期,就会成为引爆股价下跌的“业绩雷”。

中药股在去年12月份遭遇了国家医保谈判,所有中成药企业几乎全部入围,而付出的代价则是平均降价80%左右。而最近又传出中成药带量采购的消息,难道是在去年国家医保谈判的基础上再度杀价么?由于中成药的价格水分原本就比较大,再加上中成药原本就替代品种多,所以保不齐这一轮集采杀价又会引发资本市场的震动。当然,部分中药品牌向消费品转型,片仔癀自主开发化妆品,还与上海家化合作推出牙膏,主打“清热降火”功效,去年已实现盈亏平衡。云南白药是先行者,牙膏以20.1%市场份额成全国第一,马应龙祛皱的八宝眼霜也在尝试突破。中药老大哥努力拥抱新生事物,给中药行业找到一个新的突破方向。当然,大品牌有天生的品牌溢价,其他品牌知名度小一些的中药企业则未必能够形成好的品牌影响力。

如此看来,大健康领域的上述板块,要么直接躺枪集采,要么估值过高透支了未来几年增长,要么未来增长预期不确定,除了具有规模化效应的原料药企业之外,几乎难以找到一个高增长或正常增长、低估值的细分行业。

被遗忘的医药流通股

其实,医药股里还有一个细分领域被投资者忘却了。那就是医药流通行业(医药连锁零售除外)。医药流通股自2015年股价高峰以来,已经经历了长达5年的调整,即便是在今年疫情期间医药股大涨的情况下,医药流通股不涨反跌,最多也就是股价持平。

未来,在医药基金的选择避风港投资标的时,医药流通股是否也能成为公募和私募青睐的对象呢?

《药闻社》给大家讲讲医药流通股的配置逻辑。

两票制、带量采购政策让医药流通业的竞争越来越激烈,行业巨头的市场割据也更加明显。目前医药流通行业板块估值处于低位。

2018年3月,国家医疗保障局正式成立,5月底挂牌,标志着作为我国三大医保基金的管理人开始正式履行职责。医保局成立仅半年多时间,但已经主导了17个抗癌药进入医保的专项医保谈判和“4+7”城市的联合带量采购,市场影响是很明显的。

由于医保基金支付的药品在我国药品市场占比约60%,是我国药品市场最大的购买方,医保局的两大动作的风向标意义非常值得关注。我国医保基金长期存在收入增速放缓和支出保持较高增长的困窘。较大的缺口和支付压力也是抗癌药进医保大幅降价和带量采购“一刀切”降价的直接推动力。

当下,医保谈判、医保目录动态调整已经常态化,更多区域性集中带量采购已经在2019年、2020年推行。总体来看,医保局主导的医保领域的系列改革将已经对2019年、2020年的医药板块产生重要影响。

医药流通是少数不受带量采购冲击的医药子行业。医药流通的本质其实是物流,不管药价如何走向,药品都要从厂家送到医院、药店等终端,然后卖给消费者,医药流通负责的就是从厂家到终端的工作。医药流通企业本质上赚的是配送费,总体上看,收入是和配送量相关的,因此带量采购对医药流通总体上是中性偏利好的。医药配送市场也是分层级的,分别是二级以上医院占比70%,药店诊所占比22%,社区医院占比9%。

二级以上医院是最好的市场,单个医院需求体量大、货值高,其主导者是国企,主要是国药、华润,药店诊所、社区医院市场比较鸡肋,终端分布广,单个终端货值低,相比于二级以上医院属于脏活累活,国企不干,这块的主导者是民营企业,最大的是九州通。随着国家分级诊疗制度的推进,患者被大量分流到二级以下医院,所以分级诊疗推进的结果就是二级以下和基层医疗机构用药快速增长,这就给了九州通等民营流通企业更好的机会。

最重要的是,带量采购对医药流通是有巨大促进作用的。

首先,带量采购有利于医药生产厂家的快速集中,这也会推动医药流通的集中,医药生产企业会优先选择大的流通企业来做配送,会加速提高医药流通行业的集中度,有利于医药流通行业中的龙头公司。我国流通企业的发展进程,目前正在逐步迈向成熟化,区域中小型医药流通企业整合的概率较大,行业最终有望走向高集中度,同时依靠专业化的服务能力提升竞争力与盈利质量。

其次,带量采购有利于医药流通企业的现金流。二级以上医院是医药市场的大头,在这个领域中,医院处于强势地位,所以通常会延迟给医药流通企业付款,导致医院大量占用医药流通企业的资金。上市的医药流通企业要做大二级以上医院市场的,现金流都不太好。但带量采购后,药费的支付是由医保基金直接和流通企业结算(部分结算同时强制医院限期给流通企业结算),这就避免了医院对医药流通企业的资金占用,有助于医药流通企业的现金流改善。

以前配置医药股的投资者多数扎堆在其他子行业中,医药流通股配置的不多,所以医药流通股股价表现一直比较弱,估值已经回到历史低位。随着带量采购对整个医药板块的影响,《药闻社》认为首先会吸引医药主题基金配置过来,成为医药流通股表现的催化剂。

20倍流通股是否值得投资?

估值最低的是医药流通板块,仅20倍左右,处于10年来的历史低位。怎么看他们的投资价值呢?

从时间节点来看,医药流通的估值是从2017年中开始大幅下滑。正是由于全国推行的“营改增”和“两票制”政策对行业的大洗牌。

2017年两票制政策开始推广后,业内很多分析人士预测,两票制的实施极大地改变流通企业的业务逻辑和财务结构。大型流通企业不仅承担分销的角色,在未来将更多承担二次议价载体甚至医院代理人的角色。而医疗机构药品“零差率”政策已经全面落实,企业利润率可能逐步有所回落。过去由医药流通企业承担的“推广”等职能将转到药品生产企业,因此医药流通企业的相关费用规模将下降。对于区域商业龙头,依托在一定区域内的已有优势,扩大业务覆盖面积,提升配送能力从而提升市场占有率将是业务增长的主要逻辑。数据显示区域性商业的增长的弹性更大。

不过,业内人士对医药流通行业的看好,并没有提升资本市场对医药流通股的投资兴趣。自2017年以来,医药流通股的股价一直在下行。

自2017年以来,瑞康医药的股价从2017年最高点18.10元下跌至6.01元(9月4日收盘价),股价下跌了66.79%,最高曾下跌72.32%,依然属于深度下跌。

自2017年以来,南京医药的股价从2017年最高点8.44元下跌至4.87元(9月4日收盘价),股价下跌了42.30%,最高曾下跌54.50%,依然属于深度下跌。

自2017年以来,国药一致的股价从2017年最高点82.59元下跌至51.76元,股价下跌了37.33%,最高曾下跌55.46%。

自2017年以来,嘉事堂的股价从2017年最高点44.35元下跌至15.51元,股价下跌了65.03%,最高曾下跌70.91%。

也就是说,如果上述几只医药商业流通股票,投资者如果从2017年一直拿到现在,将至少产生了35%以上的亏损,如果拿的时间更长,亏损的幅度越大。真是闻者落泪。

医药流通板块之所以会领跌医药行业,根本原因就在于“两票制”政策的巨大冲击,导致医药流通企业的经营状况受到承压。

然而,对于医药流通企业来说,是“危中有机”。纯销业务上升,行业集中度提高,高毛利医疗器械业务拓展,向医药工业延伸,扩充零售业态拓展DTP药房等都成为了医药批发行业的利好趋势。

目前,我国有1.3万家医药流通企业,但真正合规的只有不到3000家。两票制及带量采购常态化,制药公司对流通企业的现金流和配送实力等提出了更高要求,而中小医药流通商由于承受不了现金流的压力以及能承接的配送业务变少,将被迫退出或者被收购。而区域性流通企业则有望整合市场,不断提高行业集中度,实现规模化效应。

综上所述,今年的医药流通股其实也属于疫情受益股,然而医药批发企业股价表现确实远远低于其他医药上市公司。

医药生物板块内翻倍股比比皆是,成为了名副其实的牛股集中营。而医药流通股在确定性的增长背景下,股价并没有实现大幅增长。如今随着两票制和带量采购给行业带来的影响逐步消化,医药流通集中度不断提升,医药流通领域的新业态不断步入收获期,目前医药商业板块正处于近几年来的大底中。未来医药商业股,尤其是医药批发类上市公司有望在长期利好的背景下实现估值修复。