数字阅读行业流量红利与付费红利已经见顶，我们认为2018年后付费阅读收入增长的放缓甚至下滑，与数字阅读的用户特征高度相关。数字阅读作为PC时代的娱乐产物，进入移动互联网和4G/5G时代后具有如下特征：（1）用户规模4.67亿（截止2020年6月），在用户数小于音乐、游戏、视频等其他娱乐方式的基础上，增速也最慢；使用时长上，高于音乐但低于视频、游戏等；（2）盗版难度上，阅读＜音乐＜视频；（3）由此导致数字阅读行业核心付费人群有限，数字阅读用户中只选择免费资源的用户占比达65.7%，高于视频（33.9%）、游戏（45.9%）和音乐（54.2%）等，阅文集团付费率仅约5%。

番茄小说等免费阅读APP快速崛起，竞争格局生变，对其他平台的用户基础形成挤压。根据Questmobile数据，截止2020年9月，番茄、七猫小说的MAU分列阅读类APP第二和第三，分别为5815万和5104万，已超过QQ阅读（2562万），接近第一的掌阅科技（5823万）。免费阅读平台MAU快速增长致使其他平台用户数承压，掌阅、阅文MAU较巅峰的8850万和4100万显著下滑。番茄小说DAU已超2600万，跃居行业第一。目前字节跳动已投资（合作）多家网文平台，拓展内容版图，并通过强化自有内容和作者体系，打造网文生态。

下沉区域用户及中老年用户的红利，是免费阅读快速崛起的流量和时长来源。免费模式与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式撬动低线城市和“银发用户”增量需求，获得大量下沉用户和中高年龄层用户。同时，免费阅读类产品的用户活跃度在30%以上，高于付费阅读产品，但日均使用时长更低。由此免费阅读是用户消耗时间的选择，而付费阅读集中的更多是深度、核心用户。大量具备阅读需求、但付意愿低的中长尾用户的存在，是免费模式得以跑通的关键。通过免费+广告及会员去广告服务，可以实现更大基数的用户价值变现。

投资建议：目前数字阅读行业出现了新的变化，字节跳动和番茄

小说的入局使行业竞争再生变局，在维持和做大原有核心付费用户的基础上，切入免费阅读市场、加强布局版权衍生业务，将是未来增长的关键。阅文集团（0772.HK，未覆盖）在内容和作者资源上具备绝对优势，预计在此前飞读和QQ浏览器/手机QQ免费阅读入口的基础上，也将进一步加大免费阅读布局，并通过与腾讯的深度合作强化版权变现。掌阅科技（603533.SH，未覆盖）积极尝试“付费+免费”全新商业模式，未来广告收入有望增强盈利能力，建议关注。此外，建议关注旗下拥有行业第二梯队免费阅读平台米读的趣头条（QTT.O，未覆盖）。