负债端全年承压趋势料持续，拐点年底大概率将现。我们认为今年全年负债端业绩仍将承受一定压力，市场也有较为一致的预期。下半年超预期的方面来自于公司主动在产品销售策略上发力：推陈出新、促销优惠、加大投入和完善代理人激励制度，拉动业绩的短期提升。对于明年我们有较为乐观和明确的判断：拐点大概率将现。主要基于：1)中国经济韧性较强，宏观经济已在缓慢复苏；2)市场流动性充裕，在各类资产上涨、投资效益较好以及预期通胀的背景下，资金也会流入具有理财、抗通胀属性的寿险产品中；3)保费增速提升主要取决于寿险产品，其具有高弹性，恢复周期短，今年险企投资端表现较好，投资收益率的提高会增大产品吸引力；4)今年业绩基数极低，一季度几乎未开展业务，对于明年来说负担较小；5)“开门红”是业绩提升的好抓手，各公司7、8联动已开始，产品、人力储备会更加充分，在2021年“开门红”中冲刺发力。

行情复盘：保险股长期跟随利率周期波动，短期受负债端业绩和权益市场表现扰动。赚取“利差益”是寿险公司核心的商业模式，长端利率是险企投资收益率的中枢；保险公司大部分资产和负债的定价标准为市场利率，所以利率水平一定程度决定了保险股估值的中枢。国内险企上市时间较短，经历的经济周期和利率周期较短，并不能明显看到股价走势和利率走势较长期确定的相关性，主要原因在于股价短期受业绩和资本市场的扰动。2016年以前保险股走势主要跟随大盘的节奏，并未跑出相对收益，与利率走势相关性不大。2007、2010和2015年保险股的行情都是由资本市场牛市催生的。2016年以后，保险行业负债端经历了一轮较大的宽松上涨周期后，保险股投资价值被挖掘凸显，资本市场对于保险股理解逐渐深刻，短期和中期的走势主要受到利率走势、负债端业绩以及资本市场表现三方面因素影响。

利率下行是长期终极问题，未来成长、政策空间和经济转型中的投资机会可期。利率波动是投资者无法忽视的问题，保险股具有周期股特征。但利率下行是个长期终极层面的问题，利率持续下行对于寿险商业模式是个挑战，但在短期始终会处于波动状态，只要保持在一定水平范围内，对于寿险公司来说仍是可盈利的范围。国内疫情得到有效控制，经济已呈现弱复苏状态，10年期国债收益率近期逐渐上行企稳，料可以维持在3%以上，从中期的维度来看对保险股估值有较强的底部支撑。另外，权益等投资的政策空间使得险资未来更能享受到经济转型升级、社会结构变化中的投资红利，稳定性和收益率料得到提升；保险股的成长股属性也可以对冲长期利率下行的估值折损。

资产端贡献高弹性，负债端拐点已近——板块配置价值凸显。保险股既有周期股属性，又有成长股属性，还是牛市中的弹性品种，大的机会来自于这三者有利环境的叠加，但如果核心条件无法同时满足，抓住主要矛盾也会存在投资机会。整体来看，目前保险股业绩、估值、机构持仓都处低位，随着国内外宏观经济缓慢复苏，市场风格有从具备比较优势的消费、生物医药等避险板块转向此前杀估值的顺周期板块地产、银行、保险等。长端利率企稳回升，保险股核心投资逻辑有所修复，叠加市场交投活跃，风险偏好提升，估值整体有所修复，短期业绩较好的弹性品种新华、国寿迎来贝塔行情，跑出超额收益。在当前时间点和市场环境下，我们认为更多的机会还是来自于保险股投资端贡献的强贝塔，继续推荐估值仍安全(动态PEV0.88x)，业绩有支撑、资产端策略改变正中行情、利润基数低的新华保险，在下一阶段内仍可享受市场的贝塔。由于负债端拐点还未明显确定，核心逻辑尚未完全修复，我们仍然暂时维持对行业的“中性”评级。我们依然维持负债端拐点年底大概率将现的判断，负债端核心逻辑修复后，保险股有望迎来“戴维斯双击”。建议提前配置仍然低估的中国太保(动态PEV0.66x)、中国平安(动态PEV1.06x)。