投资要点:

本组合自5.11日成立以来，累计收益率为37.17%，超额收益率为15.83%，年内最大回撤7.07%。组合跑赢每市平台上78%的全部行业组合，以及73%的同类组合。

上周（8.3-8.7），服务消费类板块涨幅较大，包括家电3C（14.89%）、酒店（7.38%）、餐饮（8.99%）、旅游服务（8.73%）和景区（2.81%）。此外，休闲食品（3.01%）、白电（1.98%）、乳制品（1.1%）和调味品（0.67%）也各自有一定幅度上涨。可选消费板块的上涨符合预期：上上周时，我们积极地推荐可选消费板块，并在组合中加大了配置比重，标的主要包括酒店和家电。休闲食品和调味品板块的上涨主要由于销售端对景气度的不断证实。乳制品板块的上涨则多来自超跌反弹的技术性需要。

酒店、景区、餐饮、旅游服务等在内的服务类消费板块二级市场行情趋暖。相比其它，酒店行业的投资逻辑最为清晰。首先，疫情的后续影响可能会持续一年，甚至更久，期间许多酒店关张退出，市场留白加大，让渡给头部上市公司，比如首旅酒店和锦江酒店。头部企业的市场份额今年和明年将会加速扩张，尽管没有疫情它们的份额也会扩张。市场份额加大的红利包括：费用投入边际减少，以及议价能力增强。其次，头部企业如锦江酒店，由于有雄厚的资金支持，今年以来逆势展业，门店数量大幅度增加，通过逆势展业布局中长期的市场。最后，酒店业属于周期性较强的行业，与经济周期共振。7月经济数据偏向乐观，在上半年的基础上继续回升，并且投资和出口增长超预期，因而三四季度GDP数据达到5%-6%的可能性是有的。经济回暖意味着商业和私人旅行的频次增加，比如高铁的上座率目前已经很高，酒店的入住率也会随之上升，客房单价止跌。

今年以来基础调味品的增长超预期，暗示头部企业的增长远未结束。其中，食醋板块是继酱油之后又一个投资“赛道”。尽管一二季度餐饮渠道的消费几乎归零，但是家庭消费和工业消费承接了缺口，实现较高增长，部分品牌实现高双位数增长。增长通过线下消费线上化兑现：1至7月，天猫平台上海天销量月均增长2.5倍，厨邦月均增2.3倍，千禾增4.7倍，价格体系也在一季度的回落之后于四月份开始回升。基础调味品由于包装易碎，故销售以线下为主，疫情期间采买线上化，这个趋势能否持续还需要观察，但是基础调味线上化之后，头部品牌的流量和话语权似乎更加集中，因为我们看到加加的月均销量增长也仅40%。海天、厨邦和千禾都有扎实的线下市场，对于渠道的管理经验也很丰富，无论线上还是线下都占领了品牌先机。从今年的情况看，酱油的增长仍能保持双位数，但是增长集中在头部几个品牌，因而我们判断增量可能正是来自业内其它竞品。

食醋是继酱油之后的又一个优质标的。相比酱油，食醋的消费频次低，因而保有的市场规模小于酱油；此外，食醋的出厂吨价比酱油低，但是主要原料的成本却比酱油的高，因而毛利率也会低一些。但是，相比酱油，食醋市场的优势是：食醋具有保健功能，因而品类开发的潜力很大，通过供给创新能够创造新的市场需求；食醋的替代物少，而酱油的替代物多；食醋价格偏低，因而在开发附加值领域具有想象空间；食醋市场比酱油分散得多，龙头恒顺在全国市场的占有率还不足10%，而在日本这一数字是50%。但是，食醋消费具有很强的地域性，地方口味偏好堆起天然的市场壁垒，所以整合市场更可能通过兼并收购地方企业来完成。既有的上市公司如恒顺醋业、海天味业和千禾味业都具备食醋产能，而恒顺更是百年老字号，目前已经整合了镇江香醋行业，上述公司将率先受益于食醋市场的积极变化。

线上品牌运营模式出现危机，引发我们对商业模式的再度思考。从电商数据来看，今年以来，致力于线上品牌运营的零食类企业销售严重缩水，消费均价下跌。其中，原因包括：主流电商平台为了维护用户活跃度，将流量分配给新锐品牌，而减少了对知名品牌的资源支持；主流平台的影响力日益弱化，新兴平台崛起并且聚集了大规模用户，新兴媒介以开放平等作为生命线，对各种输出的包容性极大。品牌和平台的去中心化是不可阻挡的潮流，多元、开放、平等构成了商业社会和市场经济的基石。故，无论哪一个行业，那些侧重线上品牌运营的企业都会受到冲击，这就如同科技领域的技术迭代，新生代出现对传统构成降维式打击。因而，沉迷于品牌运营，而忽视工业进步和线下服务，企业可能最终会失掉核心价值。但是，纵观百年企业发展会发现有些商业标准是亘古不变的，能够长期地产生价值，并构筑时间壁垒，比如对原料的掌控、生产工艺的提升、研发领域向前沿推进、渠道的优良管理等等。具备上述工业特征的休闲食品上市公司有桃李面包、洽洽食品、绝味食品等，事实上，我们看到，洽洽食品今年以来的电商销售数据仍然亮丽，月均销量增长了3.1倍。零食、卤味两大赛道的龙头企业已经初具摸样，目前公司的市值在300至500亿元，而随着二级市场投资者的机构化，市场资金将会向细分赛道不断聚集，尤其当经营模式被消费市场所证实时，这种资金趋势会愈加明显。各个赛道的第一名的市值将来都有望翻番，对于成长型行业这一进程更快。我们将会发布行业分析报告，进一步阐述和比较休闲食品上市公司当前的各种经营模式。

白酒淡季，上市公司控货挺价，以备三四季度热销。部分白酒批价近期进一步上行。投资层面应着手布局白酒板块的旺季行情。近期，茅台批价上行至2600元以上，价格上涨速度明显加快，且库存仅有15天左右；五粮液批价仍停留在950元，环比持平，公司加大控货力度，保证价格和经销商利润；窖批价上行至860元，库存降至30天左右，公司前期的量价调控策略显示出良好效果；汾酒的青花20、30批价分别上行至330和600，终端已完成提价，目前渠道严格控货，为旺季做准备。整体来看，高档和低档白酒的动销恢复较好，销售基本上恢复80%以上；次高档白酒的销售恢复略差，从经销商回款情况看，我们粗略判断恢复了50%至60%。白酒上市公司目前的市场策略是控量保价，即控制渠道货品，保证价格和经销商利润，为旺季促销留足空间。二级市场方面，预计白酒行情将会出现在二季度末或三季度初，而之前的阶段板块以调整为主。

当前家电销售增长较好，叠加板块估值相对低，建议关注。近期白电和小家电在电商口径的增长数据较好，尽管数据不含线下，但是反映了市场对家电消费的热度。1至7月，海尔产品的销量同比月均增1.56倍，上周环比增39.5%；格力分别为87%和73.5%；九阳196%和55.9%；小熊为349.23%和-1.2%；新宝为367.86%和57.43%。终端消费均价基本上从二季度开始底部上行，小家电的价格更有支撑，白电的终端消费均价7月份后有所回落。从电商销售情况来看，我们可以得出几个判断：家电消费部分线上化，线上销售增长惊人，说明市场的消费热度仍在；家电消费均价一季度触底，目前回升幅度较大，有的回到去年水平，有的创下新高（比如小家电），说明市场的消费能力仍在。家电板块的估值相对较低，安全边际较其它板块好一些，年内仍有上行动力。

继免税概念之后，高档品消费行情仍可持续，相关标的不局限于免税业务，仍包括高档白酒、消费电子、黄金珠宝等产业链的标的。天音控股、老凤祥、周大生和华致酒行是代表性上市公司。其中，周大生的盈利性和基本面较好，且公司的静态市盈率仅18倍。美联储的超宽松货币政策有可能贯穿全年，因而美元的贬值预期较为一致，美元贬值通道中，资金倾向于用黄金避险，导致黄金价格快速上涨。这是今年黄金价涨的基本逻辑，我们预计国际金价年内仍会上行，并且带动黄金消费。此外，今年累积的资本财富（或原罪）也会推动奢侈品和高档品价格快速地上涨，上涨趋势或贯穿全年。

安琪酵母发布半年业绩（预计），证实了我们此前的逻辑，即今年的海外市场同样地面临供给短缺，下游刚需领域的支撑则更强，A股相关公司将会受益。从安琪酵母的业绩预告来看，公司二季度业绩并没有出现太大波动，而此前我们担忧外向型公司在国际疫情爆发的二季度可能会遭受影响。

　本周投资组合仍持有既定逻辑，并且加大对零食和卤味龙头的配置。

推荐投资组合：恒顺醋业、洽洽食品、海尔智家、安琪酵母、双塔食品、锦江酒店、天味食品、绝味食品、九阳股份、新宝股份