云游戏底层技术仍待升级，渠道百花齐放，内容需求旺盛。我们更新了从 2019 年底至今云游戏行业产业链上的新变化，1）从云游戏关键的四大技术来看，高精度的 GPU 受制于成本，性价比才是关键；GPU 虚拟化将多用于云手游，物理机体验良好，但需要海量的闲臵设备算力支持；无线技术与 5G 正在大规模商用阶段，成熟后将有望拓展云游戏体验的场景；边缘计算节点建设正当时。总结来看，云游戏单用户成本降低的需求仍在。2）渠道端：从 2019 年云游戏掀起浪潮后，入局者纷纷加入，内容方、技术方、直播平台等均根据自身玩法推出特色云游戏平台。3）内容端：游戏质量的需求提升带来游戏上云的强烈需求，原生云游戏初见端倪，玩法创新还在路上。

云游戏兴趣用户占近八成，技术成熟后云游戏平台成本有望降低，且准硬核玩家付费意愿随之提升。根据最新的调查数据显示，云游戏兴趣用户占到近八成，以年轻男性用户为主，且有 15%的用户已经在付费体验云游戏。我们进行了产业调研和走访，根据云游戏渗透率，得出中性条件下（假设渗透率为 30%）未来 5 年内云游戏的潜在用户规模有近 2 亿，参照目前的 ARPU 值水平，云游戏市场规模在百亿级别。此外，云游戏解放了终端硬件设备，拥有更多大型游戏的主机游戏潜力不容小觑。付费方面，虽然目前云游戏目标用户仍更多倾向于免费游戏，且付费水平还有待提高，但我们认为用户接受在云游戏平台付费体验游戏是一个动态变化的过程，当云计算技术和网络技术的提高能够有效降低云游戏平台的搭建和运维成本，平台订阅费用有望降低。另一方面，平台运维稳定后，技术打通真正能带来游戏体验的提升，准硬核玩家们将愿意为良好的游戏体验付出合理的费用。

云游戏产业布局仍以资本充裕、技术先进的大厂为主，落地节奏比预期更快。2019 年 5G 步入商用化后，云游戏的催化进度超市场预期，云游戏产业链各个环节、各种类型的公司纷纷布局云游戏产业，我们发现催化云游戏的快速落地主要依赖头部大公司的资本和技术投入。我们对市场上拥有游戏业务并且布局云游戏产业链的公司进行最新情况的梳理，大致可以分为四种类型：1）内容型，以完美世界和三七互娱为代表，这类公司拥有精品游戏内容，通过与华为、谷歌等拥有云算力的技术公司合作，现阶段先将已有游戏上云，后续有望继续研发原生云游戏，如完美世界的在研产品就包括原生云游戏《诛仙 2》；2）技术型，以顺网科技为代表，拥有网吧资源优势，在边缘计算覆盖上能够利用闲臵算力降本增效；3）综合型，以腾讯为代表，由于其资本和技术优势，在云游戏的内容、云计算、服务平台等方面均有参与。三大云游戏START、Game Metrix 和腾讯即玩皆是基于腾讯自有的腾讯云研发，其中 START 是对标谷歌 stadia 的针对主机游戏和端游上云的 ToC 云游戏平台，预计 2020 年上线；4）直播平台，如斗鱼和虎牙，云游戏+直播，大大提升游戏分发效率。

投资建议：云游戏进度超预期下，各大头部游戏公司和互联网公司纷纷抢占先机，我们认为头部游戏内容公司议价能力有望增强，A 股优质游戏内容公司估值有望持续提升，推荐完美世界、三七互娱、游族网络、顺网科技，建议重点关注吉比特、掌趣科技等。