核心观点

lPVC成本格局正被颠覆：我国PVC行业格局为电石法占比80%，乙烯法占比20%，电石法中西北自产电石和东部外购电石产能比又基本为6:4。过去十年成本端西北电石法最低，东部电石法和东部乙烯法则为边际产能。但去年以来随着乙烯价格从9000元以上跌至6000元，乙烯法PVC成本也大幅下降，前已经比西北产能低300元左右，比东部电石法低2000元以上。在整个PVC成本曲线中的位置有了大幅改善，具备了颠覆现有以电石为主的PVC格局的成本优势。

乙烯法有望长期维持高盈利：未来由于乙烯供给端增量太大，预计景气将长期在底部区间运行，6000元/吨的价格也大概率会成为常态，对应乙烯法PVC成本仅为4500元/吨。而目前6600元左右的PVC价格基本就是东部电石法PVC的完全成本线，这部分高成本产能的占比还高达34%，在很长一段时间都会支撑住边际成本，以此测算乙烯法的单吨盈利将达到1600元。另外即使未来景气有所下滑，跌至东部电石法现金成本线，乙烯法的单吨盈利也有望维持1200元以上。

乙烯法成长空间展望：今年开始乙烯法产能虽然较快增长，但介于基数太低，且现有高成本电石法占比太高。即使维持现有已经很高的扩产速度，预计很多年内也无法完全淘汰高成本电石法产能，进而引发成本曲线塌陷。因此新增乙烯法产能有望在比较长的时间内享有每吨1200-1600元的良好利润。投资建议与投资标的

目前已有三家上市企业规划投产乙烯法PVC，分别为万华化学、氯碱化工和嘉化能源。其中万华乙烯为自供，逻辑上并不受益，氯碱化工投产时间较远，存在不确定。建议关注盈利弹性大、确定性高的嘉化能源(600273，未评级)。目前公司30万吨项目已开工在建，计划年底投产。过去两年嘉化每年回购+分红的金额都在8-9亿，对应目前150余亿元的市值，其比例之高在A股中非常罕见。公司。考虑到PVC项目的业绩增厚，如果公司还能维持高分红比例，从股息回报率角度看已具备一定投资价值。